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CassazionesentenzaSezione 2Decisione del 21 aprile 2026

Cassazione n. 10616/2026

Testo integrale del provvedimento

Testo integrale del provvedimento

’avvocato [OSCURATO:PERSONA]Valente e dall’avvocato [OSCURATO:PERSONA].- Ricorrente –Contro[OSCURATO:PERSONA], rappresentato e difeso dall’avvocato [OSCURATO:PERSONA]Giovannelli e dall’avvocato [OSCURATO:PERSONA].- Controricorrente –Avverso la sentenza della Corte d’appello di Roma n. 4867/2020depositata il 12/10/2020.Udita la relazione svolta dal [OSCURATO:PERSONA] nella pubblicaudienza del 16 dicembre 2025.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026Udita la [OSCURATO:PERSONA] Dell’Erba, la qualeha chiesto l’accoglimento del ricorso per cassazione.Uditi gli avvocati [OSCURATO:PERSONA] e [OSCURATO:PERSONA] per laricorrente.Udito l’avvocato [OSCURATO:PERSONA] per il controricorrente.1.

Con delibera n. 20775 del 9 gennaio 2019 la Consob ha inflittoad [OSCURATO:PERSONA] la sanzione amministrativa di euro 150.000, aisensi dell’art. 187-bis comma 4 TUF per avere, essendo in possessodell’informazione relativa al processo competitivo finalizzato allacessione della partecipazione di controllo in DeLclima e alconseguente obbligo di promuovere un’OPA totalitaria delle residueazioni DeLclima, acquistato per conto proprio azioni DeLclimautilizzando tale informazione; la sanzione amministrativa pecuniariadi euro 150.000, per avere comunicato a [OSCURATO:PERSONA] e aStefania Russo tale informazione privilegiata; la sanzione interdittivadi cui all’art. 187-quater comma 1 TUF, per la durata di dodici mesi;la confisca dei beni fino alla concorrenza del valore del profittodell’illecito acquisto di azioni, per un ammontare di euro 14.752.[OSCURATO:PERSONA] ha proposto opposizione e la Corte d’appello diRoma, nel contraddittorio della Consob, ha accolto la domanda eannullato la delibera sul rilievo della decadenza della Commissione dalpotere sanzionatorio per avere contestato la violazione all’incolpatooltre il termine di 180 giorni dall’accertamento previsto dall’art. 187-septies comma 1 del TUF.Questi i punti salienti della decisione della Corte di Roma: (i) l’attodi contestazione è stato notificato a [OSCURATO:PERSONA] il 30/04/2018 sicché ilrispetto del termine di 180 giorni avrebbe postulato il compimentodell’accertamento non prima del 31/10/2017; (ii) la Consob haindicato che il completamento dell’istruttoria risale al 06/10/2017,Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026quando lo studio GOP ha fornito alla [OSCURATO:PERSONA] dell’organo divigilanza informazioni sull’ubicazione della postazione dell’avv. [OSCURATO:PERSONA] dello studio e sul periodo di vacanza accordatogli per ilmese di agosto 2015; (iii) in realtà, come eccepito dall’opponente, laConsob era in possesso di queste informazioni fin da marzo 2016;inoltre, la presenza a Roma di [OSCURATO:PERSONA], nell’agosto 2015 – notizia utileal fine di stabilire se, nello stesso periodo, egli potesse averefrequentato lo studio - era nota alla Consob a partire dal 19/12/2016,cioè dal momento dell’acquisizione dei tabulati dell’utenza telefonicadell’incolpato che confermavano che l’opponente in quel mese era aRoma; (iv) posto che la legge fissa un termine per la contestazionedella violazione e non anche un termine per l’espletamentodell’accertamento, non è ammissibile la protrazione dell’attivitàaccertatrice mediante il compimento di indagini superflue perchériguardanti informazioni già raccolte.2. [OSCURATO:PERSONA] ha proposto ricorso per cassazione, con sei motivi.[OSCURATO:PERSONA] ha resistito con controricorso.Il PM ha depositato conclusioni scritte e ha chiesto l’accoglimentodel ricorso.Le parti hanno depositato memorie.RAGIONI DELLA DECISIONE1 Primo motivo di ricorso: violazione e falsa applicazione dell’art.187-bis commi 1 e 4, e dell’art. 187-septies, comma 1, TUF, nonchédell’art. 14 commi 1, 2 e 6 della legge n. 689 del 1981: la Corte diRoma ha ravvisato la decadenza dal potere sanzionatorio per lanotifica dell’atto di contestazione dopo oltre 180 giornidall’accertamento attribuendo rilievo decisivo alla data del19/12/2016, giorno in cui la Consob aveva acquisito i tabulatitelefonici da cui era ricavabile la presenza di [OSCURATO:PERSONA] a Romanell’agosto del 2015.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026È evidente l’errore di diritto della sentenza che collega il momentodell’accertamento ad un elemento insignificante ai fini delladimostrazione del cd. market abuse, il cui accertamento richiede laprova del possesso dell’informazione privilegiata da parte delsoggetto che si assume essere autore di una delle condotte descrittedall’articolo 187-bis comma 4.2.

Secondo motivo: omesso esame di fatti decisivi per il giudizioche sono stati oggetto di discussione tra le parti (art. 360 comma 1 n.5 c.p.c.): la Corte di Roma non ha esaminato i fatti costitutivi dellaresponsabilità di [OSCURATO:PERSONA], risultanti dalla serrata attività istruttoria cheprivilegiate ad esso ascritto.In sintesi, afferma la ricorrente, i fatti decisivi, comprovantil’abuso di informazioni privilegiate commesso da [OSCURATO:PERSONA], sonoriconducibili: (i) alla tempistica dell'acquisto delle azioni DeLclima daparte di [OSCURATO:PERSONA], avvenuto il primo giorno utile dopo la sottoscrizionedel side letter agreement tra Mitsubishi e [OSCURATO:PERSONA], e, nelmedesimo arco temporale, da parte di Russo e [OSCURATO:PERSONA]; (ii) allamodalità di esecuzione degli ordini di acquisto delle azioni DeLclimaimpartite con un limite di prezzo, da parte di [OSCURATO:PERSONA], e senza limite diprezzo, da parte di [OSCURATO:PERSONA] e di Russo, modalità idonea adassicurare, in entrambi i casi, il buon esito delle operazioni; (iii)all'incoerenza e inidoneità delle motivazioni addotte da [OSCURATO:PERSONA],nell’audizione del 22 giugno 2017, per giustificare l'operatività inazioni DeLclima: così, ad esempio, l'asserita analisi finanziaria svoltasul titolo prima dell'investimento, in evidente contraddizione con laspecializzazione professionale dell'incolpato sulle società chiuse e conil profilo concreto di investitore, avuto riguardo al portafoglio titoli,nonché l'esistenza di dati pubblici e giudizi di investimento sul titolo erumors, che, per la loro collocazione storica in rapporto all’acquisto,Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026non potevano certo costituire la ragione di quell’investimento, e che,probabilmente, erano stati raccolti a posteriori nel tentativo diprecostituire una giustificazione plausibile; (iv) al legamesentimentale e al vincolo di amicizia di lunga data tra [OSCURATO:PERSONA] e,rispettivamente, Russo e [OSCURATO:PERSONA], i quali, al pari di [OSCURATO:PERSONA],eseguirono operazioni anomale su azioni DeLclima; (v) ai numerosicontatti telefonici tra [OSCURATO:PERSONA], [OSCURATO:PERSONA] e Russo, precedentil’acquisto delle azioni DeLclima; (vi) ai confronti con [OSCURATO:PERSONA] eRusso sull’investimento in azioni DeLclima, pacificamente ammessi daModola nell'audizione anzidetta, che erano idonei a dimostrare unprecedente coordinamento tra costoro; (vii) alla vendita sincronicadelle azioni eseguite in data 2 settembre 2015 da parte di DeGregorio e Russo, due giorni dopo la vendita disposta da [OSCURATO:PERSONA] (indata 31 agosto 2025), all'indomani dell’annuncio al pubblico delleoperazioni di cessione; (viii) alla presenza del ricorrente non solo aRoma, ma presumibilmente anche nello studio GOP, nei giorni cheprecedettero la sottoscrizione del side letter agreement con cuiMitsubishi si era impegnata in esclusiva a proporre un'offertavincolante alla [OSCURATO:PERSONA], subordinata all'approvazione dell'organoamministrativo della società giapponese entro il 25 agosto 2015,circostanza smentita da [OSCURATO:PERSONA] nell'audizione del 22 giugno 2017, maprospettata dallo studio GOP con la successiva nota integrativa del 6ottobre 2017, che indicava, tra l'altro e per la prima volta, il pianodelle assenze dallo studio dei professionisti nel periodo estivo.Si tratta, continua la Consob, di fatti “controversi”, perchéoggetto del dibattito processuale, e “decisivi”, nel senso che, comesottolineato nella memoria di costituzione e difesa della Commissione,rappresentano elementi, gravi, precisi e concordanti, che hannoconsentito, oltre ogni ragionevole dubbio, l’accertamento dellaresponsabilità dell’intimato.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026La conclusione della ricorrente è che la sentenza non haesaminato questi fatti decisivi ed è motivata in termini non aderentialle risultanze oggettivi e ai documenti depositati dall’autorità asupporto della contestazione della condotta di insider tradingcontestata a [OSCURATO:PERSONA].3.

Terzo motivo: nullità della sentenza per difetto assoluto dimotivazione.La sentenza non illustra il motivo per cui gli atti di indaginesuccessivi all’acquisizione dei dati sul traffico telefonico di Modolanulla potevano aggiungere all’accertamento dell’illecito.4.

Quarto motivo, in subordine rispetto ai primi tre motivi: nullitàdella sentenza e/o del procedimento per violazione dell’art. 115 c.p.c.La sentenza sarebbe viziata da un erronea ricognizione delcontenuto delle prove offerte dalla Consob laddove afferma che ildato della presenza a Roma di [OSCURATO:PERSONA], nell’agosto del 2015, era giàin possesso dell’autorità con l’acquisizione dei tabulati dell’utenzatelefonica dell’interessato, mentre, in realtà, il dato significativo, ossiala presenza o meno di [OSCURATO:PERSONA] presso lo studio GOP nel periodo nelquale era stato perfezionato il side letter agreement tra la [OSCURATO:PERSONA] la Mitsubishi, era stato appreso per la prima volta dallaCommissione solo attraverso la nota del 06/10/2017 inviata da GOPad integrazione delle dichiarazioni rese dall’avv. [OSCURATO:PERSONA],responsabile del team legale che assisteva la compagine nipponicanel processo competitivo avviato da [OSCURATO:PERSONA].5.

Quinto motivo: violazione dell’art. 187-septies comma 1 delTUF, e dell’art. 14 commi 1, 2 e 6 della legge n. 689 del 1981: lasentenza sarebbe viziata perché, ponendosi in contrasto con lagiurisprudenza di legittimità, opera un’indebita valutazione aposteriori della rilevanza degli apporti informativi acquisiti dallaConsob dopo il 19/12/2016, trascurando la decisività, ai finiNumero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026dell’accertamento della violazione, della nota trasmessa dallo studioGOP il 06/10/2017, che costituiva un’integrazione dell’audizionedell’avv. [OSCURATO:PERSONA], il quale, non ricordando la circostanza, si era riservatodi rispondere in seguito, una volta verificato il dato, alla domanda seModola era presente in studio o se, al contrario, era in ferie durantel’operazione DeLclima.6.

Sesto motivo: violazione, sotto un altro profilo, dell’art. 187-septies del TUF, e dell’art. 14 commi 1, 2 e 6 della legge n. 689 del1981: la sentenza sarebbe viziata per aver indebitamente sindacatola discrezionalità tecnico-amministrativa adoperato dall’autorità dicontrollo in ordine all’”an”, al “quando” e al “quomodo” delle singolescelte istruttorie effettuate.7.

Il primo, il secondo e il terzo motivo, suscettibili di esamecongiunto in virtù della loro stretta connessione argomentativa, sonofondati, il che comporta l’assorbimento del quarto, del quinto e delsesto motivo.7.1.

S’impongono alcune premesse: sul piano normativo, l’art.187-bis TUF dispone: “1.

Salve le sanzioni penali quando il fattocostituisce reato, è punito con la sanzione amministrativa pecuniariada euro ventimila a euro tre milioni chiunque, essendo in possesso diinformazioni privilegiate in ragione della sua qualità di membro diorgani di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, dellapartecipazione al capitale dell'emittente, ovvero dell'esercizio diun'attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anchepubblica, o di un ufficio: a) acquista, vende o compie altre operazioni,direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzisu strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; b)comunica informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio dellavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio; c) raccomandao induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delleNumero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026operazioni indicate nella lettera a).

2. La stessa sanzione di cui alcomma 1 si applica a chiunque essendo in possesso di informazioniprivilegiate a motivo della preparazione o esecuzione di attivitàdelittuose compie taluna delle azioni di cui al medesimo comma1. 3.Ai fini del presente articolo per strumenti finanziari si intendonoanche gli strumenti finanziari di cui all'articolo 1, comma 2, il cuivalore dipende da uno strumento finanziario di cui all'articolo180,comma1, lettera a).

4. La sanzione prevista al comma 1 si applicaanche a chiunque, in possesso di informazioni privilegiate,conoscendo o potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza ilcarattere privilegiato delle stesse, compie taluno dei fatti ivi descritti[…]”.Il primo comma dell’art. 187-septies TUF dispone: “Le sanzioniamministrative previste dal presente capo sono applicate dallaConsob con provvedimento motivato, previa contestazione degliaddebiti agli interessati, da effettuarsi entro centottanta giornidall'accertamento ovvero entro trecentosessanta giorni sel'interessato risiede o ha la sede all'estero.

I soggetti interessatipossono, entro trenta giorni dalla contestazione, presentare deduzionie chiedere un'audizione personale in sede di istruttoria, cui possonopartecipare anche con l'assistenza di un avvocato”.7.2.

Sul piano giurisprudenziale, è il caso di schematizzare, neiseguenti termini, la giurisprudenza di questa Corte a proposito delledisposizioni richiamate nei primi tre motivi di ricorso:(a) è stato affermato (vedi, tra le altre, Sez. 2, Ordinanza n.10525 del 31/03/2022) che, in tema di giudizio di cassazione, ilmotivo di ricorso di cui all’art. 360 comma 1 n. 5 c.p.c., deveriguardare un fatto “storico” considerato nella sua oggettivaesistenza, senza che possano considerarsi tali né le singole questionidecise dal giudice di merito, né i singoli elementi di un accadimentoNumero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026complesso, comunque apprezzato, né le mere ipotesi alternative, néle singole risultanze istruttorie, ove comunque risulti un complessivoe convincente apprezzamento del fatto svolto dal giudice di meritosulla base delle prove acquisite nel corso del relativo giudizio;(b) per quanto attiene ai fatti storici su cui poggia il ragionamentoinferenziale del giudice che caratterizza la prova presuntiva o logica,è orientamento consolidato (vedi Sez. 2, Ordinanza n. 7647 del16/03/2023; in termini, in relazione alla prova presuntiva: Sez. 2,Ordinanza n. 14273 del 28/05/2025; Sez. 3, Ordinanza n. 9059 del12/04/2018) quello secondo cui, anche in tema di sanzioni irrogatedalla Consob, ai fini della prova della sussistenza dell’illecitocontestato, il giudice di merito è tenuto a seguire un procedimentoche si articola necessariamente in due momenti valutativi: in primoluogo, occorre una valutazione analitica degli elementi indiziari perscartare quelli intrinsecamente privi di rilevanza e conservare, invece,quelli che, presi singolarmente, presentino una positività parziale oalmeno potenziale di efficacia probatoria; successivamente, èdoverosa una valutazione complessiva di tutti gli elementi presuntiviisolati per accertare se essi siano concordanti e se la lorocombinazione sia in grado di fornire una valida prova presuntiva;(c) il vizio di motivazione apparente ricorre quando lamotivazione, benché graficamente esistente, non renda, tuttavia,percepibile il fondamento della decisione, perché recanteargomentazioni obiettivamente inidonee a far conoscere ilragionamento seguito dal giudice per la formazione del proprioconvincimento, non potendosi lasciare all’interprete il compito diintegrarla con le più varie, ipotetiche congetture (Sez.

U, Ordinanzan. 2767 del 30/01/2023, che, in motivazione [punto 3.], richiamaSez.

U, Sentenza n. 22232 del 03/11/2016; Sez.

U, Sentenza n.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/202616599 del 2016; Sez. 6 - 1, Ordinanza n. 6758 del 01/03/2022; Sez.6 - 5, Ordinanza n. 13977 del 23/05/2019);(d) questa Corte, negli anni, ha ripetutamente enunciato ilprincipio di diritto secondo cui, in tema di sanzioni amministrative perla violazione delle norme disciplinanti l’attività di intermediazionefinanziaria, il momento dell’accertamento, dal quale decorre il terminedi decadenza per la contestazione degli illeciti da parte della Consob,va individuato in quello in cui la constatazione si è tradotta, o sisarebbe potuta tradurre, in accertamento, dovendosi a tal fine tenerconto, oltre che della complessità della materia, delle particolarità delcaso concreto anche con riferimento al contenuto e alle date delleoperazioni (Sez. 2, Sentenza n. 27009 del 18/10/2024).

Si è ancheaffermato che, nella stessa materia, il termine di decadenza di 180giorni per la contestazione al trasgressore decorre non già dalla“constatazione del fatto”, cioè dalla data di acquisizione della notiziadell’illecito, nella sua materialità, ma dal momento dell’”accertamentodel fatto”, ossia dal giorno in cui l’autorità ha completato l’attivitàistruttoria finalizzata a verificare la sussistenza dell’infrazione, e chespetta all’autorità amministrativa il potere di decidere se avviareun’attività di indagine, mentre spetta al giudice controllare se ilprovvedimento sanzionatorio finale sia stato adottato entro untermine ragionevole, valutando la superfluità ex ante, e non lacongruità ex post, dell’indagine amministrativa prodromica allasanzione irrogata (Sez. 2, Sentenza n. 26766 del 15/10/2024; intermini, in tema di sanzioni Consob per insider trading, Cass. n.19856/2024).7.3.

Tracciate le coordinate concettuali, è possibile rispondere,rilevandone la fondatezza, alle censure sottese ai prime tre motivi diricorso: nella fattispecie concreta sussiste la prospettata nullità dellasentenza per carenza della sua motivazione, che non soddisfa ilNumero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026requisito del “minimo costituzionale”, come delineato dallagiurisprudenza di questa Corte (Cass. Sez.

U. 27/12/2019, n. 34476,la quale cita, in motivazione, Cass. Sez.

U., 07/04/2014, n. 8053;Sez.

U. 18/04/2018, n. 9558; Sez.

U. 31/12/2018, n. 33679).

Edinfatti la Corte di Roma stabilisce, in termini assertivi, che la Consob èdecaduta dal potere sanzionatorio per il solo fatto che il 19 dicembre2016 era già in possesso dei tabulati che attestavano che [OSCURATO:PERSONA] sitrovava a Roma nell’agosto del 2015, ma non spiega perché quellostesso giorno dovrebbe costituire il momento finale dell’attivitàaccertatrice, rilevante quale dies a quo dell’arco temporale di 180giorni entro il quale l’autorità è obbligata a contestare l’addebito altrasgressore.

L’asserzione della Corte d’appello sconta altresì un erroriuris laddove si discosta dal principio di diritto (sopra enunciato) inbase al quale – giova ripeterlo - il momento dell’accertamento, dalquale decorre il termine di decadenza per la contestazione degli illecitida parte della Consob, va individuato in quello in cui la constatazionedella condotta illecita si è tradotta, o si sarebbe potuta tradurre, inaccertamento, dovendosi a tal fine tener conto, oltre che dellacomplessità della materia, delle particolarità del caso concreto anchecon riferimento al contenuto e alle date delle operazioni.7.4.

La totale pretermissione, da parte della sentenza impugnata,dell’esame del caso concreto e, quindi, dei fatti storici, controversi edecisivi, rappresentati dalla Consob a riprova, anche per il tramite diun ragionamento presuntivo, della sussistenza dell’illecito di marketabuse - quale mancanza sussumibile entro il parametro dell’”omessoesame” disciplinato dall’art. 360 comma 1 n. 5 c.p.c.- costituisce unulteriore profilo critico della sentenza impugnata, al quale dovrà porrerimedio il giudice di rinvio, cui questa Corte demanda il compito diriesaminare la controversia conformandosi ai principi di diritto sopraarticolati.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026In altre parole, al giudice di merito spetta, per un verso,ricostruire compiutamente i fatti di causa - ove necessario, allastregua di un ragionamento induttivo, stringente e inappuntabile, nelpieno rispetto delle norme sulle presunzioni – sia ai fini della verificadel maturare o meno del termine di decadenza del poteresanzionatorio di cui all’art. 187-septies TUF, sia (nel caso in cui vengaesclusa la decadenza della potestà sanzionatoria dell’autorità) ai finidella verifica della fondatezza o meno dell’incolpazione a carico diModola; per altro verso, spiegare, con motivazione chiara e adeguata,il criterio logico-giuridico posto a base della selezione dei fatti, nonchéle ragioni stesse della decisione.8.

In conclusione, accolti il primo, il secondo e il terzo motivo,assorbiti i restanti, la sentenza cassata, con rinvio al giudice a quo,anche per la liquidazione delle spese del giudizio di cassazione.

P.Q.MLa Corte accoglie il ricorso, cassa la sentenza impugnata e rinvia allaCorte d’appello di Roma, in diversa composizione, anche per laliquidazione delle spese del giudizio di cassazione.Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda SezioneCivile, in data 16 dicembre 2025.Il Consigliere est.

La PresidenteRiccardo [OSCURATO:PERSONA]

Anonimizzato ex art. 52 D.Lgs. 196/2003
’avvocato [OSCURATO:PERSONA]Valente e dall’avvocato [OSCURATO:PERSONA].- Ricorrente –Contro[OSCURATO:PERSONA], rappresentato e difeso dall’avvocato [OSCURATO:PERSONA]Giovannelli e dall’avvocato [OSCURATO:PERSONA].- Controricorrente –Avverso la sentenza della Corte d’appello di Roma n. 4867/2020depositata il 12/10/2020.Udita la relazione svolta dal [OSCURATO:PERSONA] nella pubblicaudienza del 16 dicembre 2025.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026Udita la [OSCURATO:PERSONA] Dell’Erba, la qualeha chiesto l’accoglimento del ricorso per cassazione.Uditi gli avvocati [OSCURATO:PERSONA] e [OSCURATO:PERSONA] per laricorrente.Udito l’avvocato [OSCURATO:PERSONA] per il controricorrente.1. Con delibera n. 20775 del 9 gennaio 2019 la Consob ha inflittoad [OSCURATO:PERSONA] la sanzione amministrativa di euro 150.000, aisensi dell’art. 187-bis comma 4 TUF per avere, essendo in possessodell’informazione relativa al processo competitivo finalizzato allacessione della partecipazione di controllo in DeLclima e alconseguente obbligo di promuovere un’OPA totalitaria delle residueazioni DeLclima, acquistato per conto proprio azioni DeLclimautilizzando tale informazione; la sanzione amministrativa pecuniariadi euro 150.000, per avere comunicato a [OSCURATO:PERSONA] e aStefania Russo tale informazione privilegiata; la sanzione interdittivadi cui all’art. 187-quater comma 1 TUF, per la durata di dodici mesi;la confisca dei beni fino alla concorrenza del valore del profittodell’illecito acquisto di azioni, per un ammontare di euro 14.752.[OSCURATO:PERSONA] ha proposto opposizione e la Corte d’appello diRoma, nel contraddittorio della Consob, ha accolto la domanda eannullato la delibera sul rilievo della decadenza della Commissione dalpotere sanzionatorio per avere contestato la violazione all’incolpatooltre il termine di 180 giorni dall’accertamento previsto dall’art. 187-septies comma 1 del TUF.Questi i punti salienti della decisione della Corte di Roma: (i) l’attodi contestazione è stato notificato a [OSCURATO:PERSONA] il 30/04/2018 sicché ilrispetto del termine di 180 giorni avrebbe postulato il compimentodell’accertamento non prima del 31/10/2017; (ii) la Consob haindicato che il completamento dell’istruttoria risale al 06/10/2017,Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026quando lo studio GOP ha fornito alla [OSCURATO:PERSONA] dell’organo divigilanza informazioni sull’ubicazione della postazione dell’avv. [OSCURATO:PERSONA] dello studio e sul periodo di vacanza accordatogli per ilmese di agosto 2015; (iii) in realtà, come eccepito dall’opponente, laConsob era in possesso di queste informazioni fin da marzo 2016;inoltre, la presenza a Roma di [OSCURATO:PERSONA], nell’agosto 2015 – notizia utileal fine di stabilire se, nello stesso periodo, egli potesse averefrequentato lo studio - era nota alla Consob a partire dal 19/12/2016,cioè dal momento dell’acquisizione dei tabulati dell’utenza telefonicadell’incolpato che confermavano che l’opponente in quel mese era aRoma; (iv) posto che la legge fissa un termine per la contestazionedella violazione e non anche un termine per l’espletamentodell’accertamento, non è ammissibile la protrazione dell’attivitàaccertatrice mediante il compimento di indagini superflue perchériguardanti informazioni già raccolte.2. [OSCURATO:PERSONA] ha proposto ricorso per cassazione, con sei motivi.[OSCURATO:PERSONA] ha resistito con controricorso.Il PM ha depositato conclusioni scritte e ha chiesto l’accoglimentodel ricorso.Le parti hanno depositato memorie.RAGIONI DELLA DECISIONE1 Primo motivo di ricorso: violazione e falsa applicazione dell’art.187-bis commi 1 e 4, e dell’art. 187-septies, comma 1, TUF, nonchédell’art. 14 commi 1, 2 e 6 della legge n. 689 del 1981: la Corte diRoma ha ravvisato la decadenza dal potere sanzionatorio per lanotifica dell’atto di contestazione dopo oltre 180 giornidall’accertamento attribuendo rilievo decisivo alla data del19/12/2016, giorno in cui la Consob aveva acquisito i tabulatitelefonici da cui era ricavabile la presenza di [OSCURATO:PERSONA] a Romanell’agosto del 2015.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026È evidente l’errore di diritto della sentenza che collega il momentodell’accertamento ad un elemento insignificante ai fini delladimostrazione del cd. market abuse, il cui accertamento richiede laprova del possesso dell’informazione privilegiata da parte delsoggetto che si assume essere autore di una delle condotte descrittedall’articolo 187-bis comma 4.2. Secondo motivo: omesso esame di fatti decisivi per il giudizioche sono stati oggetto di discussione tra le parti (art. 360 comma 1 n.5 c.p.c.): la Corte di Roma non ha esaminato i fatti costitutivi dellaresponsabilità di [OSCURATO:PERSONA], risultanti dalla serrata attività istruttoria cheprivilegiate ad esso ascritto.In sintesi, afferma la ricorrente, i fatti decisivi, comprovantil’abuso di informazioni privilegiate commesso da [OSCURATO:PERSONA], sonoriconducibili: (i) alla tempistica dell'acquisto delle azioni DeLclima daparte di [OSCURATO:PERSONA], avvenuto il primo giorno utile dopo la sottoscrizionedel side letter agreement tra Mitsubishi e [OSCURATO:PERSONA], e, nelmedesimo arco temporale, da parte di Russo e [OSCURATO:PERSONA]; (ii) allamodalità di esecuzione degli ordini di acquisto delle azioni DeLclimaimpartite con un limite di prezzo, da parte di [OSCURATO:PERSONA], e senza limite diprezzo, da parte di [OSCURATO:PERSONA] e di Russo, modalità idonea adassicurare, in entrambi i casi, il buon esito delle operazioni; (iii)all'incoerenza e inidoneità delle motivazioni addotte da [OSCURATO:PERSONA],nell’audizione del 22 giugno 2017, per giustificare l'operatività inazioni DeLclima: così, ad esempio, l'asserita analisi finanziaria svoltasul titolo prima dell'investimento, in evidente contraddizione con laspecializzazione professionale dell'incolpato sulle società chiuse e conil profilo concreto di investitore, avuto riguardo al portafoglio titoli,nonché l'esistenza di dati pubblici e giudizi di investimento sul titolo erumors, che, per la loro collocazione storica in rapporto all’acquisto,Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026non potevano certo costituire la ragione di quell’investimento, e che,probabilmente, erano stati raccolti a posteriori nel tentativo diprecostituire una giustificazione plausibile; (iv) al legamesentimentale e al vincolo di amicizia di lunga data tra [OSCURATO:PERSONA] e,rispettivamente, Russo e [OSCURATO:PERSONA], i quali, al pari di [OSCURATO:PERSONA],eseguirono operazioni anomale su azioni DeLclima; (v) ai numerosicontatti telefonici tra [OSCURATO:PERSONA], [OSCURATO:PERSONA] e Russo, precedentil’acquisto delle azioni DeLclima; (vi) ai confronti con [OSCURATO:PERSONA] eRusso sull’investimento in azioni DeLclima, pacificamente ammessi daModola nell'audizione anzidetta, che erano idonei a dimostrare unprecedente coordinamento tra costoro; (vii) alla vendita sincronicadelle azioni eseguite in data 2 settembre 2015 da parte di DeGregorio e Russo, due giorni dopo la vendita disposta da [OSCURATO:PERSONA] (indata 31 agosto 2025), all'indomani dell’annuncio al pubblico delleoperazioni di cessione; (viii) alla presenza del ricorrente non solo aRoma, ma presumibilmente anche nello studio GOP, nei giorni cheprecedettero la sottoscrizione del side letter agreement con cuiMitsubishi si era impegnata in esclusiva a proporre un'offertavincolante alla [OSCURATO:PERSONA], subordinata all'approvazione dell'organoamministrativo della società giapponese entro il 25 agosto 2015,circostanza smentita da [OSCURATO:PERSONA] nell'audizione del 22 giugno 2017, maprospettata dallo studio GOP con la successiva nota integrativa del 6ottobre 2017, che indicava, tra l'altro e per la prima volta, il pianodelle assenze dallo studio dei professionisti nel periodo estivo.Si tratta, continua la Consob, di fatti “controversi”, perchéoggetto del dibattito processuale, e “decisivi”, nel senso che, comesottolineato nella memoria di costituzione e difesa della Commissione,rappresentano elementi, gravi, precisi e concordanti, che hannoconsentito, oltre ogni ragionevole dubbio, l’accertamento dellaresponsabilità dell’intimato.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026La conclusione della ricorrente è che la sentenza non haesaminato questi fatti decisivi ed è motivata in termini non aderentialle risultanze oggettivi e ai documenti depositati dall’autorità asupporto della contestazione della condotta di insider tradingcontestata a [OSCURATO:PERSONA].3. Terzo motivo: nullità della sentenza per difetto assoluto dimotivazione.La sentenza non illustra il motivo per cui gli atti di indaginesuccessivi all’acquisizione dei dati sul traffico telefonico di Modolanulla potevano aggiungere all’accertamento dell’illecito.4. Quarto motivo, in subordine rispetto ai primi tre motivi: nullitàdella sentenza e/o del procedimento per violazione dell’art. 115 c.p.c.La sentenza sarebbe viziata da un erronea ricognizione delcontenuto delle prove offerte dalla Consob laddove afferma che ildato della presenza a Roma di [OSCURATO:PERSONA], nell’agosto del 2015, era giàin possesso dell’autorità con l’acquisizione dei tabulati dell’utenzatelefonica dell’interessato, mentre, in realtà, il dato significativo, ossiala presenza o meno di [OSCURATO:PERSONA] presso lo studio GOP nel periodo nelquale era stato perfezionato il side letter agreement tra la [OSCURATO:PERSONA] la Mitsubishi, era stato appreso per la prima volta dallaCommissione solo attraverso la nota del 06/10/2017 inviata da GOPad integrazione delle dichiarazioni rese dall’avv. [OSCURATO:PERSONA],responsabile del team legale che assisteva la compagine nipponicanel processo competitivo avviato da [OSCURATO:PERSONA].5. Quinto motivo: violazione dell’art. 187-septies comma 1 delTUF, e dell’art. 14 commi 1, 2 e 6 della legge n. 689 del 1981: lasentenza sarebbe viziata perché, ponendosi in contrasto con lagiurisprudenza di legittimità, opera un’indebita valutazione aposteriori della rilevanza degli apporti informativi acquisiti dallaConsob dopo il 19/12/2016, trascurando la decisività, ai finiNumero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026dell’accertamento della violazione, della nota trasmessa dallo studioGOP il 06/10/2017, che costituiva un’integrazione dell’audizionedell’avv. [OSCURATO:PERSONA], il quale, non ricordando la circostanza, si era riservatodi rispondere in seguito, una volta verificato il dato, alla domanda seModola era presente in studio o se, al contrario, era in ferie durantel’operazione DeLclima.6. Sesto motivo: violazione, sotto un altro profilo, dell’art. 187-septies del TUF, e dell’art. 14 commi 1, 2 e 6 della legge n. 689 del1981: la sentenza sarebbe viziata per aver indebitamente sindacatola discrezionalità tecnico-amministrativa adoperato dall’autorità dicontrollo in ordine all’”an”, al “quando” e al “quomodo” delle singolescelte istruttorie effettuate.7. Il primo, il secondo e il terzo motivo, suscettibili di esamecongiunto in virtù della loro stretta connessione argomentativa, sonofondati, il che comporta l’assorbimento del quarto, del quinto e delsesto motivo.7.1. S’impongono alcune premesse: sul piano normativo, l’art.187-bis TUF dispone: “1. Salve le sanzioni penali quando il fattocostituisce reato, è punito con la sanzione amministrativa pecuniariada euro ventimila a euro tre milioni chiunque, essendo in possesso diinformazioni privilegiate in ragione della sua qualità di membro diorgani di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, dellapartecipazione al capitale dell'emittente, ovvero dell'esercizio diun'attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anchepubblica, o di un ufficio: a) acquista, vende o compie altre operazioni,direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzisu strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; b)comunica informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio dellavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio; c) raccomandao induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delleNumero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026operazioni indicate nella lettera a). 2. La stessa sanzione di cui alcomma 1 si applica a chiunque essendo in possesso di informazioniprivilegiate a motivo della preparazione o esecuzione di attivitàdelittuose compie taluna delle azioni di cui al medesimo comma1. 3.Ai fini del presente articolo per strumenti finanziari si intendonoanche gli strumenti finanziari di cui all'articolo 1, comma 2, il cuivalore dipende da uno strumento finanziario di cui all'articolo180,comma1, lettera a). 4. La sanzione prevista al comma 1 si applicaanche a chiunque, in possesso di informazioni privilegiate,conoscendo o potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza ilcarattere privilegiato delle stesse, compie taluno dei fatti ivi descritti[…]”.Il primo comma dell’art. 187-septies TUF dispone: “Le sanzioniamministrative previste dal presente capo sono applicate dallaConsob con provvedimento motivato, previa contestazione degliaddebiti agli interessati, da effettuarsi entro centottanta giornidall'accertamento ovvero entro trecentosessanta giorni sel'interessato risiede o ha la sede all'estero. I soggetti interessatipossono, entro trenta giorni dalla contestazione, presentare deduzionie chiedere un'audizione personale in sede di istruttoria, cui possonopartecipare anche con l'assistenza di un avvocato”.7.2. Sul piano giurisprudenziale, è il caso di schematizzare, neiseguenti termini, la giurisprudenza di questa Corte a proposito delledisposizioni richiamate nei primi tre motivi di ricorso:(a) è stato affermato (vedi, tra le altre, Sez. 2, Ordinanza n.10525 del 31/03/2022) che, in tema di giudizio di cassazione, ilmotivo di ricorso di cui all’art. 360 comma 1 n. 5 c.p.c., deveriguardare un fatto “storico” considerato nella sua oggettivaesistenza, senza che possano considerarsi tali né le singole questionidecise dal giudice di merito, né i singoli elementi di un accadimentoNumero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026complesso, comunque apprezzato, né le mere ipotesi alternative, néle singole risultanze istruttorie, ove comunque risulti un complessivoe convincente apprezzamento del fatto svolto dal giudice di meritosulla base delle prove acquisite nel corso del relativo giudizio;(b) per quanto attiene ai fatti storici su cui poggia il ragionamentoinferenziale del giudice che caratterizza la prova presuntiva o logica,è orientamento consolidato (vedi Sez. 2, Ordinanza n. 7647 del16/03/2023; in termini, in relazione alla prova presuntiva: Sez. 2,Ordinanza n. 14273 del 28/05/2025; Sez. 3, Ordinanza n. 9059 del12/04/2018) quello secondo cui, anche in tema di sanzioni irrogatedalla Consob, ai fini della prova della sussistenza dell’illecitocontestato, il giudice di merito è tenuto a seguire un procedimentoche si articola necessariamente in due momenti valutativi: in primoluogo, occorre una valutazione analitica degli elementi indiziari perscartare quelli intrinsecamente privi di rilevanza e conservare, invece,quelli che, presi singolarmente, presentino una positività parziale oalmeno potenziale di efficacia probatoria; successivamente, èdoverosa una valutazione complessiva di tutti gli elementi presuntiviisolati per accertare se essi siano concordanti e se la lorocombinazione sia in grado di fornire una valida prova presuntiva;(c) il vizio di motivazione apparente ricorre quando lamotivazione, benché graficamente esistente, non renda, tuttavia,percepibile il fondamento della decisione, perché recanteargomentazioni obiettivamente inidonee a far conoscere ilragionamento seguito dal giudice per la formazione del proprioconvincimento, non potendosi lasciare all’interprete il compito diintegrarla con le più varie, ipotetiche congetture (Sez. U, Ordinanzan. 2767 del 30/01/2023, che, in motivazione [punto 3.], richiamaSez. U, Sentenza n. 22232 del 03/11/2016; Sez. U, Sentenza n.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/202616599 del 2016; Sez. 6 - 1, Ordinanza n. 6758 del 01/03/2022; Sez.6 - 5, Ordinanza n. 13977 del 23/05/2019);(d) questa Corte, negli anni, ha ripetutamente enunciato ilprincipio di diritto secondo cui, in tema di sanzioni amministrative perla violazione delle norme disciplinanti l’attività di intermediazionefinanziaria, il momento dell’accertamento, dal quale decorre il terminedi decadenza per la contestazione degli illeciti da parte della Consob,va individuato in quello in cui la constatazione si è tradotta, o sisarebbe potuta tradurre, in accertamento, dovendosi a tal fine tenerconto, oltre che della complessità della materia, delle particolarità delcaso concreto anche con riferimento al contenuto e alle date delleoperazioni (Sez. 2, Sentenza n. 27009 del 18/10/2024). Si è ancheaffermato che, nella stessa materia, il termine di decadenza di 180giorni per la contestazione al trasgressore decorre non già dalla“constatazione del fatto”, cioè dalla data di acquisizione della notiziadell’illecito, nella sua materialità, ma dal momento dell’”accertamentodel fatto”, ossia dal giorno in cui l’autorità ha completato l’attivitàistruttoria finalizzata a verificare la sussistenza dell’infrazione, e chespetta all’autorità amministrativa il potere di decidere se avviareun’attività di indagine, mentre spetta al giudice controllare se ilprovvedimento sanzionatorio finale sia stato adottato entro untermine ragionevole, valutando la superfluità ex ante, e non lacongruità ex post, dell’indagine amministrativa prodromica allasanzione irrogata (Sez. 2, Sentenza n. 26766 del 15/10/2024; intermini, in tema di sanzioni Consob per insider trading, Cass. n.19856/2024).7.3. Tracciate le coordinate concettuali, è possibile rispondere,rilevandone la fondatezza, alle censure sottese ai prime tre motivi diricorso: nella fattispecie concreta sussiste la prospettata nullità dellasentenza per carenza della sua motivazione, che non soddisfa ilNumero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026requisito del “minimo costituzionale”, come delineato dallagiurisprudenza di questa Corte (Cass. Sez. U. 27/12/2019, n. 34476,la quale cita, in motivazione, Cass. Sez. U., 07/04/2014, n. 8053;Sez. U. 18/04/2018, n. 9558; Sez. U. 31/12/2018, n. 33679). Edinfatti la Corte di Roma stabilisce, in termini assertivi, che la Consob èdecaduta dal potere sanzionatorio per il solo fatto che il 19 dicembre2016 era già in possesso dei tabulati che attestavano che [OSCURATO:PERSONA] sitrovava a Roma nell’agosto del 2015, ma non spiega perché quellostesso giorno dovrebbe costituire il momento finale dell’attivitàaccertatrice, rilevante quale dies a quo dell’arco temporale di 180giorni entro il quale l’autorità è obbligata a contestare l’addebito altrasgressore. L’asserzione della Corte d’appello sconta altresì un erroriuris laddove si discosta dal principio di diritto (sopra enunciato) inbase al quale – giova ripeterlo - il momento dell’accertamento, dalquale decorre il termine di decadenza per la contestazione degli illecitida parte della Consob, va individuato in quello in cui la constatazionedella condotta illecita si è tradotta, o si sarebbe potuta tradurre, inaccertamento, dovendosi a tal fine tener conto, oltre che dellacomplessità della materia, delle particolarità del caso concreto anchecon riferimento al contenuto e alle date delle operazioni.7.4. La totale pretermissione, da parte della sentenza impugnata,dell’esame del caso concreto e, quindi, dei fatti storici, controversi edecisivi, rappresentati dalla Consob a riprova, anche per il tramite diun ragionamento presuntivo, della sussistenza dell’illecito di marketabuse - quale mancanza sussumibile entro il parametro dell’”omessoesame” disciplinato dall’art. 360 comma 1 n. 5 c.p.c.- costituisce unulteriore profilo critico della sentenza impugnata, al quale dovrà porrerimedio il giudice di rinvio, cui questa Corte demanda il compito diriesaminare la controversia conformandosi ai principi di diritto sopraarticolati.Numero registro generale 2620/2021Numero sezionale 3069/2025Numero di raccolta generale 10616/2026Data pubblicazione 21/04/2026In altre parole, al giudice di merito spetta, per un verso,ricostruire compiutamente i fatti di causa - ove necessario, allastregua di un ragionamento induttivo, stringente e inappuntabile, nelpieno rispetto delle norme sulle presunzioni – sia ai fini della verificadel maturare o meno del termine di decadenza del poteresanzionatorio di cui all’art. 187-septies TUF, sia (nel caso in cui vengaesclusa la decadenza della potestà sanzionatoria dell’autorità) ai finidella verifica della fondatezza o meno dell’incolpazione a carico diModola; per altro verso, spiegare, con motivazione chiara e adeguata,il criterio logico-giuridico posto a base della selezione dei fatti, nonchéle ragioni stesse della decisione.8. In conclusione, accolti il primo, il secondo e il terzo motivo,assorbiti i restanti, la sentenza cassata, con rinvio al giudice a quo,anche per la liquidazione delle spese del giudizio di cassazione. P.Q.MLa Corte accoglie il ricorso, cassa la sentenza impugnata e rinvia allaCorte d’appello di Roma, in diversa composizione, anche per laliquidazione delle spese del giudizio di cassazione.Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda SezioneCivile, in data 16 dicembre 2025.Il Consigliere est. La PresidenteRiccardo [OSCURATO:PERSONA]