Corte di giustizia UE/2000

Edizione provvisoria CONCLUSIONI DELL’AVVOCATO GENERALE M. [OSCURATO:PERSONA]-BORDONA presentate il 3 luglio 2025 ( 1 ) [OSCURATO:PERSONA]567/24 YO contro [OSCURATO:PERSONA], d.o.o., nei confronti di: azionisti di minoranza della società [OSCURATO:PERSONA] d.d. [domanda di pronuncia pregiudiziale, proposta dall’Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunale distrettuale di Lubiana, Slovenia)] Rinvio pregiudiziale ‑ Libertà di stabilimento ‑ Società ‑ Direttiva 2004/25/CE ‑ Offerta pubblica di acquisto ‑ Offerta obbligatoria ‑ Diritto di acquisto ‑ Tutela degli azionisti di minoranza ‑ Giusto prezzo ‑ Presunzione ‑ Presunzione relativa, assoluta o relativa in talune circostanze » 1. La direttiva 2004/25/CE ( 2 ) stabilisce orientamenti minimi per garantire la trasparenza e la certezza del diritto per quanto riguarda le offerte pubbliche di acquisto di titoli di una società (in prosieguo: le «OPA»). 2. Tra gli obiettivi della direttiva 2004/25 figura quello di garantire condizioni di parità nelle OPA, tutelando gli interessi dei detentori dei titoli (in particolare, ma non solo, quelli dei detentori di minoranza). 3. [OSCURATO:PERSONA] membri dovrebbero adottare misure che consentano ad ogni offerente di acquisire una partecipazione maggioritaria in una società e di esercitare un controllo completo su quest’ultima ( 3 ). Ai sensi dell’articolo 15 della direttiva 2004/25, essi devono prevedere che, se un offerente raggiunge, a causa di un’OPA, una determinata percentuale del capitale con diritto di voto di una società, egli può acquistare i titoli rimanenti a un giusto prezzo. ( 4 ) 4. La domanda di pronuncia pregiudiziale verte sulla natura e sulla portata della presunzione relativa all’equità del prezzo che l’offerente deve pagare, in quanto corrispettivo ai detentori di titoli soggetti alla vendita giudiziale al pubblico incanto, conformemente all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25. 5. Nel procedimento principale, azionisti di minoranza di una società destinataria di un’OPA si oppongono all’azionista di maggioranza. Quest’ultimo, dopo aver acquisito una percentuale superiore al 90% del capitale della società con diritto di voto, reclama dai primi la vendita forzata dei suoi titoli al prezzo proposto dall’OPA. Gli azionisti di minoranza sostengono che tale prezzo non è equo. I. Contesto normativo A. Diritto dell’Unione La direttiva 2004/25 6. Ai sensi dei considerando 9, 19 e 24: «(9)      È opportuno che gli [OSCURATO:PERSONA] membri adottino le misure necessarie per tutelare i possessori di titoli, in particolare quelli con partecipazioni di minoranza, quando è stato acquisito il controllo delle loro società. [OSCURATO:PERSONA] membri dovrebbero assicurare tale tutela obbligando chiunque acquisisca il controllo di una società a promuovere un’offerta rivolta a tutti i possessori di titoli di tale società, proponendo loro di acquisire la totalità dei loro titoli ad un prezzo equo definito in comune (...) (…) (19)      [OSCURATO:PERSONA] membri dovrebbero adottare le misure necessarie per garantire a qualsiasi offerente la possibilità di acquisire una partecipazione di maggioranza in altre società e di esercitarvi il pieno controllo. (…) (24)      [OSCURATO:PERSONA] membri dovrebbero adottare le misure necessarie per permettere a un offerente che abbia acquisito, a seguito di un’offerta pubblica di acquisto, una certa percentuale del capitale di una società con diritto di voto, di obbligare i detentori dei rimanenti titoli a vendergli i loro titoli. Parimenti, quando un offerente ha acquisito, a seguito di un’offerta pubblica di acquisto, una certa percentuale di capitale di una società con diritto di voto, i detentori dei rimanenti titoli dovrebbero avere la possibilità di obbligarlo ad acquistare i loro titoli. Queste procedure relative al diritto di acquisto e all’obbligo di acquisto si applicano soltanto a condizioni specifiche connesse con le offerte pubbliche di acquisto. Al di fuori di queste condizioni gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono continuare ad applicare la legislazione nazionale alle procedure relative al diritto di acquisto e all’obbligo di acquisto». 7. L’articolo 2, intitolato «Definizioni», al paragrafo 1 enuncia quanto segue: «Ai fini della presente direttiva, si intende per: a)       “offerta pubblica di acquisto” o “offerta”: un’offerta pubblica (esclusa l’offerta della società stessa sui propri titoli) rivolta ai possessori dei titoli di una società per acquisire la totalità o una parte di tali titoli, a prescindere dal fatto che l’offerta sia obbligatoria o volontaria, a condizione che sia successiva o strumentale all’acquisizione del controllo secondo il diritto nazionale della società emittente; b)       “società emittente”: la società i cui titoli costituiscono oggetto dell’offerta; c)       “offerente”: qualsiasi persona fisica o giuridica, di diritto pubblico o privato, che promuove un’offerta; (…) e)       “titoli”: valori mobiliari che conferiscono diritto di voto in una società; (…)». 8. L’articolo 3 («Principi generali») così dispone: «1.      Ai fini dell’attuazione della presente direttiva, gli [OSCURATO:PERSONA] membri provvedono a che siano applicati i seguenti principi: a)      tutti i possessori di titoli di una società emittente della stessa categoria devono beneficiare di un trattamento equivalente; inoltre, se una persona acquisisce il controllo di una società, gli altri possessori di titoli devono essere tutelati; (…)». 9. L’articolo 5 («Tutela degli azionisti di minoranza; offerta obbligatoria e prezzi equi») così recita: «1.      [OSCURATO:PERSONA] membri provvedono a che, qualora una persona fisica o giuridica, per effetto di propri acquisti o dell’acquisto da parte di persone che agiscono di concerto con essa, detenga titoli di una società di cui all’articolo 1, paragrafo 1, che, sommati ad una partecipazione già in suo possesso e ad una partecipazione di persone che agiscono di concerto con essa, le conferiscano, direttamente o indirettamente, diritti di voto in detta società in una percentuale tale da esercitare il controllo della stessa, detta persona sia tenuta a promuovere un’offerta per tutelare gli azionisti di minoranza di tale società. L’offerta è promossa quanto prima ed è indirizzata a tutti i possessori dei titoli per la totalità delle loro partecipazioni, al prezzo equo definito nel paragrafo 4. (…) 4.      È considerato prezzo equo il prezzo massimo pagato per gli stessi titoli dall’offerente, o da persone che agiscono di concerto con lui, in un periodo, che spetta agli [OSCURATO:PERSONA] membri determinare, di non meno di sei e non più di dodici mesi antecedenti all’offerta di cui al paragrafo 1. Se, dopo che l’offerta è stata resa pubblica e prima che venga chiusa per l’accettazione, l’offerente o qualsiasi persona che agisca di concerto con lui acquista titoli a un prezzo superiore a quello dell’offerta, l’offerente deve aumentare la sua offerta a non meno del prezzo massimo pagato per i titoli così acquistati. Nel rispetto dei principi generali contenuti nell’articolo 3, paragrafo 1, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono autorizzare le autorità di vigilanza a modificare il prezzo di cui al comma precedente in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati. A tale scopo, possono redigere un elenco di circostanze nelle quali il prezzo massimo può essere modificato, verso l’alto o verso il basso, come ad esempio se il prezzo massimo è stato concordato tra l’acquirente ed un venditore, se i prezzi di mercato dei titoli in oggetto sono stati manipolati, se i prezzi di mercato in generale o in particolare sono stati influenzati da eventi eccezionali, o per permettere il salvataggio di un’impresa in difficoltà. Possono altresì definire i criteri da utilizzare in questi casi, come ad esempio il valore medio di mercato su un certo periodo, il valore di liquidazione della società o altri criteri oggettivi di valutazione generalmente utilizzati nell’analisi finanziaria. (…)». 10. L’articolo 15 («Diritto di acquisto») così dispone: «1.      [OSCURATO:PERSONA] membri provvedono a che, a seguito di un’offerta indirizzata a tutti i possessori di titoli della società emittente e riguardante la totalità dei loro titoli, si applichino le disposizioni dei paragrafi da 2 a 5. 2.      [OSCURATO:PERSONA] membri provvedono a che un offerente possa esigere da tutti i possessori dei restanti titoli di vendergli tali titoli ad un giusto prezzo. [OSCURATO:PERSONA] membri introducono questo diritto in uno dei seguenti casi: a)      quando l’offerente detiene titoli che rappresentano non meno del 90% del capitale con diritto di voto e del 90% dei diritti di voto della società emittente, o b)      quando l’offerente ha acquistato o si è impegnato contrattualmente ad acquistare, dopo aver accettato l’offerta, titoli che rappresentano non meno del 90% del capitale con diritto di voto della società emittente e del 90% dei diritti di voto compresi nell’offerta. Nel caso di cui alla lettera a), gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono fissare una soglia più elevata che comunque non deve superare il 95% del capitale con diritto di voto e il 95% dei diritti di voto. 3.      [OSCURATO:PERSONA] membri provvedono a che vigano norme che permettono di calcolare quando è raggiunta la soglia. Se la società emittente ha emesso più di una classe di titoli, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono stabilire che il diritto di acquisto può essere esercitato soltanto nella classe in cui si sia raggiunta la soglia fissata al paragrafo 2. 4.      Se l’offerente intende esercitare il diritto di acquisto, deve farlo entro tre mesi dallo scadere del termine di cui all’articolo 7 entro il quale deve essere accettata l’offerta. 5.      [OSCURATO:PERSONA] membri provvedono a che sia garantito un giusto prezzo. Tale prezzo assume la stessa forma del corrispettivo proposto nell’offerta o è costituito da contanti. [OSCURATO:PERSONA] membri possono prevedere che la forma in contanti sia proposta almeno come opzione. A seguito di un’offerta volontaria, nei due casi di cui alle lettere a) e b) del paragrafo 2, il corrispettivo proposto nell’offerta è da considerare giusto se l’offerente ha acquistato, attraverso l’accettazione dell’offerta, titoli che rappresentano non meno del 90% del capitale con diritto di voto compreso nell’offerta. A seguito di un’offerta obbligatoria, il corrispettivo proposto nell’offerta è da considerare giusto». B. Diritto sloveno 11. L’articolo 68 dello Zakon o preprezemih (legge sulle acquisizioni societarie; in prosieguo: lo «Zpre-1») ( 5 ), che recepisce in Slovenia l’articolo 15 della direttiva 2004/25, prevede quanto segue: «(1)      Per l’esclusione degli azionisti di minoranza di una società emittente in cui l’acquirente ha acquisito almeno il 90% del totale delle azioni con diritto di voto di tale società e ha acquisito tale partecipazione aderendo a un’OPA obbligatoria o volontaria, accettata dai titolari di almeno il 90% delle azioni con diritto di voto della società emittente a cui si riferiva l’offerta, si applicano le disposizioni della legge sulle società commerciali sull’esclusione degli azionisti di minoranza dalla società, a meno che non sia previsto diversamente nel paragrafo 2 del presente articolo. (2)      Se l’assemblea generale della società emittente, su proposta dell’acquirente in qualità di azionista principale, entro tre mesi dall’annuncio del risultato dell’OPA di cui al paragrafo precedente, delibera il trasferimento delle azioni degli azionisti di minoranza all’azionista principale, l’acquirente, come corrispettivo in luogo dell’importo in denaro determinato ai sensi della legge sulle società commerciali, propone un corrispettivo del tipo e dell’importo specificato nell’OPA». II. Fatti, procedimento e questioni pregiudiziali 12. YO è un azionista di minoranza della società slovena [OSCURATO:PERSONA] d.d. (in prosieguo: la «[OSCURATO:PERSONA]»). Le azioni di tale società sono quotate alla borsa slovena. 13. [OSCURATO:PERSONA], d.o.o., (in prosieguo: la «[OSCURATO:PERSONA]») deteneva inizialmente il 19,77% delle azioni della [OSCURATO:PERSONA]. Il 30 settembre 2021, essa ha acquistato dall’ex azionista di maggioranza il 67,56% delle azioni emesse, divenendo così titolare dell’87,32% delle azioni della [OSCURATO:PERSONA]. 14. Avendo così superato la soglia della percentuale di voti attribuitale dal controllo della società secondo la normativa slovena, la [OSCURATO:PERSONA] era tenuta ad avviare un’OPA, ciò che ha fatto il 27 ottobre 2021. Essa ha beneficiato, a tal fine, dell’autorizzazione dell’autorità slovena di vigilanza sui valori mobiliari. 15. A seguito dell’OPA, la partecipazione della [OSCURATO:PERSONA] nel capitale della [OSCURATO:PERSONA] ha raggiunto il 90,51%. 16. Nei tre mesi successivi al successo dell’OPA, l’assemblea generale della [OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA] ha adottato, su proposta della [OSCURATO:PERSONA], una risoluzione diretta a che gli azionisti di minoranza vendessero le loro azioni alla [OSCURATO:PERSONA], in cambio di un corrispettivo in contanti dello stesso importo fissato, per ciascuna azione, nell’OPA. 17. Yo ha adito l’Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunale distrettuale di Lubiana, Slovenia) con un ricorso diretto a determinare l’indennizzo che la [OSCURATO:PERSONA] deve versare agli azionisti della [OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA] costretti a trasferirle i loro titoli. 18. A sostegno della sua domanda, YO sostiene che la vendita alla [OSCURATO:PERSONA] delle azioni della [OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA] è stata un’operazione simulata, il cui scopo reale era quello di escludere gli azionisti di minoranza, mediante l’imposizione della vendita dei loro titoli a un prezzo non equo. 19. [OSCURATO:PERSONA] nega di aver agito di concerto con l’ex azionista di maggioranza e contesta che la vendita delle azioni della società sia stata un’operazione simulata. Essa aggiunge che il corrispettivo economico per i titoli rimanenti non può essere oggetto di una verifica né di una determinazione giudiziaria. 20. Con decisione del 27 gennaio 2023, è stato nominato, ai fini del procedimento, un rappresentante comune degli azionisti di minoranza. Quest’ultimo condivide gli argomenti di YO e respinge, inoltre, l’affermazione della [OSCURATO:PERSONA] relativa all’assenza di controllo e di determinazione giudiziaria del corrispettivo pecuniario, nel contesto della vendita forzata di azioni a seguito di un’OPA obbligatoria. 21. Poiché l’articolo 68 dello ZPre-1, la cui interpretazione deve essere conforme alla direttiva 2004/25, è rilevante ai fini della soluzione della controversia, il giudice del rinvio chiede se la presunzione del giusto prezzo, prevista all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25, sia relativa o assoluta. 22. Il giudice del rinvio ( 6 ) afferma che la risposta a tale questione ha conseguenze pratiche per la soluzione della controversia, in quanto: –        «Se l’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva [2004/25] dovesse essere interpretato nel senso che la presunzione di un prezzo equo in un’offerta obbligatoria è in ogni caso relativa, il giudice del rinvio, (...) supponendo che ritenga che nel caso specifico ci sia stata un’OPA obbligatoria, alla luce dell’interpretazione conforme al diritto dell’Unione dell’articolo 68, paragrafo 2, del ZPre-1, riesaminerà giudizialmente l’adeguatezza dell’importo del giusto corrispettivo nell’OPA. –        Qualora la presunzione di un prezzo equo venga invece interpretata come assoluta, la richiesta di tutela giurisdizionale dell’azionista di minoranza sarà respinta. Tuttavia, se la suddetta disposizione dovesse essere interpretata nel senso che la presunzione è relativa solo in circostanze specifiche, si dovrà prima valutare se tali circostanze siano allegate e dimostrate nel caso specifico». 23. In tale contesto, l’Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunale distrettuale di Lubiana) sottopone alla Corte le seguenti questioni pregiudiziali: «Se l’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva [2004/25] debba essere interpretato nel senso che la presunzione prevista in tale disposizione della direttiva deve essere considerata assoluta oppure relativa. Qualora la suddetta presunzione di giusto corrispettivo debba essere considerata relativa, se tale carattere relativo sia illimitato o eventualmente limitato a circostanze specifiche». III. Procedimento dinanzi alla Corte 24. La domanda di pronuncia pregiudiziale è pervenuta alla cancelleria della Corte il 21 agosto 2024. 25. Hanno presentato osservazioni scritte i governi finlandese e italiano nonché la Commissione europea. 26. Lo svolgimento di un’udienza non è stato ritenuto necessario. IV. Analisi 27. Conformemente all’articolo 15, paragrafi 1 e 2, della direttiva 2004/25, a seguito di un’offerta di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli della società emittente e riguardante la totalità dei loro titoli, gli [OSCURATO:PERSONA] membri devono provvedere affinché l’offerente possa, a determinate condizioni, esigere dai restanti detentori dei titoli che gli vendano tali titoli ad un giusto prezzo. 28. La direttiva 2004/25 prevede quindi l’esercizio del diritto di chiedere la vendita forzata dei titoli (entro tre mesi dalla chiusura di un’OPA obbligatoria o volontaria)una volta che l’offerente ( 7 ): –        detenga una determinata percentuale del capitale che conferisce diritti di voto, oltre a una determinata percentuale dei diritti di voto della società emittente ( 8 ), o –        raggiunga, grazie all’accettazione dell’OPA, titoli che rappresentano almeno il 90% del capitale della società emittente con diritto di voto e il 90% dei diritti di voto sui quali si basa l’offerta.( 9 ) 29. In ogni caso, l’offerente deve pagare un giusto prezzo (corrispettivo) ai possessori dei titoli oggetto di vendita forzata. 30. L’articolo 15, paragrafo 5, della direttiva 2004/25 prevede, per tale giusto prezzo, un regime diverso a seconda che l’OPA sia stata volontaria (secondo comma) o obbligatoria (terzo comma). 31. Il giudice del rinvio chiede alla Corte di interpretare l’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25. Esso chiede se la presunzione applicabile al corrispettivo esigibile per le vendite forzate che seguono un’OPA obbligatoria sia «assoluta» o «relativa». Se fosse relativa, esso si interroga sulle circostanze particolari in cui la presunzione si applicherebbe o sarebbe rovesciata. 32. In teoria, la disposizione controversa potrebbe essere interpretata nel senso che ciascuno Stato membro è libero di considerare la presunzione relativa o assoluta. ( 10 ) Tuttavia, non risulta che l’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 lasci un siffatto margine d’azione agli [OSCURATO:PERSONA]. Quando un siffatto margine esiste nell’articolo 15, lo stesso legislatore lo ha indicato utilizzando un altro tipo di formulazione (così, ai paragrafi 2, 3 e 5, primo comma). A. Natura relativa o assoluta della presunzione 33. Il giudice del rinvio giustifica i propri dubbi con la mancanza di chiarezza testuale dell’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25. La sua ambiguità non può essere separata dai lavori precedenti ed è confermata dalla diversità delle opinioni dottrinali e delle decisioni giudiziarie relative alla disposizione. ( 11 ) 1. L ’ argomento letterale e i lavori preparatori della direttiva 34. Condivido l’opinione del giudice del rinvio secondo cui non è possibile determinare il carattere della presunzione di cui trattasi alla luce del tenore letterale di tale disposizione. Neppure i lavori preparatori della sua adozione legislativa mi sembrano concludenti. 35. L’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 non indica espressamente se la presunzione da esso stabilita sia relativa o assoluta. ( 12 ) Le versioni linguistiche del testo utilizzano formulazioni che, di per sé, hanno connotazioni diverse: –        in alcune versioni linguistiche, il verbo impiegato suggerisce che la presunzione è relativa. È il caso, ad esempio, della versione francese («[est] presumée»), inglese («[shall be] presumed») o portoghese («presume [-se]»); –        in altre versioni, invece, il verbo utilizzato indica che si tratterebbe di una presunzione assoluta: è il caso dell’espressione tedesca «gilt», spagnola «[se] considerará» o italiana «[è da] considerare». 36. L’incertezza del criterio di interpretazione letterale ( 13 ) si accentua constatando che, all’articolo 15, paragrafo 5, secondo comma, della direttiva 2004/25, talune versioni linguistiche utilizzano lo stesso verbo o perifrasi di cui al terzo comma, ( 14 )mentre altre comportano variazioni che potrebbero suggerire il ricorso a tipi di presunzione diversi in ciascun comma. ( 15 ) 37. Per quanto riguarda i lavori preparatori, la Commissione ha seguito su questo punto la «relazione Winter».( 16 ) La proposta della Commissione, in linea con tale relazione, riprendeva la presunzione dell’(ex) l’articolo 14, paragrafo 3, terzo comma, al quale era accordato il carattere relativo, ma solo in presenza di determinate circostanze. ( 17 ) 38. Per contro, alla luce dei documenti pubblicati sui negoziati che hanno condotto all’adozione della direttiva 2004/25, non sarebbe certo che il testo finale sancisce una presunzione relativa. ( 18 ) 39. Poiché il criterio testuale e i lavori preparatori alla sua approvazione non sono concludenti, occorre ricorrere all’interpretazione della norma nel suo contesto e in funzione del suo obiettivo. ( 19 ) 2. Contesto 40. In generale, e come ho già indicato, l’articolo 15 della direttiva 2004/25 prevede che l’offerente che, a seguito di un’OPA, detiene una certa maggioranza nel capitale della società emittente può consolidarvi il suo controllo esigendo dai detentori rimanenti la vendita forzata dei loro titoli, a un giusto prezzo . 41. L’articolo 15, paragrafo 5, della direttiva 2004/25 mira ad agevolare la determinazione di tale prezzo e a garantirne l’equità. A tal fine, esso ricorre, al secondo e al terzo comma, a due presunzioni, rispettivamente applicabili a seconda che l’OPA preliminare sia stata volontaria o obbligatoria. 42. Le due presunzioni concordano sul fatto che, per determinare quale sia il giusto prezzo, esse riprendono il corrispettivo offerto nell’OPA precedente: –        Nel caso dell’OPA volontaria, «(...) il corrispettivo proposto nell’offerta è da considerare giusto se l’offerente ha acquistato, attraverso l’accettazione dell’offerta, titoli che rappresentano non meno del 90% del capitale con diritto di voto compreso nell’offerta». –        Nel caso dell’OPA obbligatoria, il corrispettivo dell’offerta è senz’altro considerato giusto. 43. Si potrebbe pensare, fin dall’inizio, che due presunzioni che condividono la localizzazione e la finalità abbiano anch’esse lo stesso carattere ( 20 ). Se, nell’esercizio del diritto di esigere la vendita forzata, la presunzione fondata sul prezzo dell’OPA volontaria fosse considerata, come credo, relativa (con l’onere della prova a carico del soggetto che contesta l’equità del prezzo offerto), ( 21 ) lo stesso potrebbe valere per la presunzione nel caso delle offerte obbligatorie. 44. Riconosco tuttavia che è possibile attribuire alla divergenza delle presunzioni a seconda del tipo di OPA la conseguenza che l’una e l’altra non avranno necessariamente lo stesso carattere. ( 22 ) 45. In questa seconda prospettiva, la condizione del superamento di una determinata soglia di accettazione (imposta dall’articolo 15, paragrafo 5, secondo comma, della direttiva 2004/25) si spiega con il fatto che, per le OPA volontarie, il prezzo è liberamente proposto dall’offerente. Per contro, nell’OPA obbligatoria, l’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, prima frase, della direttiva 2004/25 indica come fissarlo. ( 23 ) 46. Si tratta di disparità idonee, quanto meno, a fondare dubbi quanto all’identità delle presunzioni di cui all’articolo 15, paragrafo 5, della direttiva 2004/25 per quanto riguarda il loro carattere relativo o assoluto. 47. Il primo fattore contestuale utilizzabile per interpretare la disposizione controversa non è quindi decisivo. 48. Dal punto di vista del contesto, assume maggiore importanza l’articolo 5 della direttiva 2004/25, che disciplina la tutela degli azionisti di minoranza, l’offerta obbligatoria e il prezzo equo. Il suo paragrafo 4 prevede il metodo di fissazione del prezzo equo delle azioni acquistate presso l’OPA obbligatoria, in modo che esso sia comune a tutti gli [OSCURATO:PERSONA] membri. ( 24 ) L’articolo 5, paragrafo 1, fa altresì riferimento al prezzo equo al quale deve essere presentata l’offerta rivolta ai possessori dei titoli. 49. Conformemente all’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25, «[è] considerato prezzo equo il prezzo massimo pagato per gli stessi titoli dall’offerente, o da persone che agiscono di concerto con lui, in un periodo, che spetta agli [OSCURATO:PERSONA] membri determinare, di non meno di sei e non più di dodici mesi antecedenti all’offerta di cui al paragrafo 1». ( 25 ) 50. L’articolo 15 della direttiva 2004/25, dedicato alla vendita forzata di titoli, prevede, dal canto suo, che un offerente possa esigere dai restanti detentori di titoli che essi vendano loro tali titoli ad un giusto prezzo (paragrafo 2), che deve essere garantito (paragrafo 5, prima frase). 51. In alcune versioni linguistiche dell’articolo 15, paragrafi 2 e 5, della direttiva 2004/25, anche il prezzo deve essere anche equo, mentre in altre è richiesto un giusto prezzo. ( 26 ) Non mi sembra che tale differenza rivesta molta importanza: in ciascuna di tali versioni, il valore delle azioni oggetto della vendita giudiziale è determinato con riferimento al corrispettivo versato in occasione dell’OPA che, nell’offerta obbligatoria, deve essere a sua volta equo (secondo la stessa definizione della direttiva 2004/25). Ritengo pertanto che, ai sensi dell’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, gli aggettivi «giusto» ed «equo» siano sinonimi. 52. Per ragioni di coerenza interna, la nozione di «equo» nella direttiva 2004/25, applicata al prezzo delle azioni di minoranza della società interessata da un’OPA obbligatoria, è unica. L’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, non contiene una definizione del corrispettivo equo per i titoli residui, né indica un metodo autonomo per stabilirlo. 53. Su tale base, si potrebbe sostenere che la presunzione di cui all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 è assoluta: nella fase della vendita forzata prevarrebbe il corrispettivo precedentemente pagato per ciascun titolo dell’OPA. Tale prezzo, nel rispetto della legge, deve essere (sarà stato) esso stesso equo. 54. Ritengo tuttavia che, alla luce dell’articolo 5, tale lettura dell’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 non sia corretta e che la presunzione stabilita in quest’ultimo sia relativa. 55. Infatti, l’articolo 5 della direttiva 2004/25 comporta che il valore del titolo calcolato secondo il metodo oggettivo di cui al suo paragrafo 4, primo comma, sia il prezzo più elevato che l’offerente ha pagato per gli stessi titoli nel corso di un determinato periodo. Orbene, tale prezzo non deve necessariamente coincidere con il giusto prezzo delle vendite forzate esigibili a seguito di un’offerta obbligatoria. 56. In primo luogo, tale prezzo non sarà corretto (cesserà di esserlo) se, dopo che l’offerta è stata resa pubblica e prima del termine ultimo per l’accettazione, l’offerente o le persone che agiscono di concerto con lui acquistano titoli ad un prezzo superiore a quello dell’offerta. ( 27 ) 57. Inoltre, il prezzo calcolato secondo il metodo sopra descritto (vale a dire il prezzo più elevato pagato dall’offerente per i titoli della società in un dato periodo precedente l’acquisizione della maggioranza del capitale della società) potrebbe risultare iniquo in determinate circostanze. ( 28 ) 58. L’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25 riguarda le situazioni in cui «(...) il prezzo massimo è stato concordato tra l’acquirente ed un venditore, (...) i prezzi di mercato dei titoli in oggetto sono stati manipolati, (...) i prezzi di mercato in generale o in particolare sono stati influenzati da eventi eccezionali, o per permettere il salvataggio di un’impresa in difficoltà». 59. Tali situazioni o altre situazioni ( 29 ) caratterizzate dal fatto che riflettono irregolarità nel corso dell’OPA o distorsioni del funzionamento del mercato ( 30 ) giustificano il fatto che le autorità di vigilanza autorizzate dalla legislazione nazionale possano modificare, al rialzo o al ribasso, un importo presunto a prima vista corretto. ( 31 ) La nuova valutazione sarà il «prezzo equo». 60. A mio avviso, da quanto precede risulta, per quanto riguarda il rapporto tra gli articoli 5 e 15 della direttiva 2004/25, che la presunzione di cui all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva deve essere considerata relativa qualora ricorrano le circostanze di cui all’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, di tale direttiva. 61. Se la presunzione di cui all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 fosse assoluta, un corrispettivo inizialmente ingiusto ai sensi della direttiva stessa, ma che non è stato modificato, diverrebbe giusto in seguito, nella fase della vendita giudiziale al pubblico incanto. La presunzione assoluta avrebbe quindi la possibilità di rendere equo ciò che, in realtà, non lo era. 62. L’interpretazione contestuale della disposizione controversa mi porta quindi a sostenere che la presunzione di cui all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 è relativa. 3. Obiettivo 63. La direttiva 2004/25 persegue come uno dei suoi obiettivi la tutela degli azionisti di minoranza della società destinataria di un’OPA. Tuttavia, tale obiettivo principale ( 32 ) non è l’unico. 64. La Corte ha dichiarato al riguardo che: –        «la regola di fissazione di un prezzo equo, di cui all’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25, mira tanto a tutelare l’offerente nella misura in cui consente di determinare il prezzo massimo che quest’ultimo dovrà versare agli azionisti di minoranza nell’ambito di un’OPA». ( 33 ) –        «Inoltre, il potere di modifica del prezzo equo, previsto all’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, di tale direttiva, può anche essere idoneo a tutelare gli interessi dell’offerente, poiché tale disposizione prevede l’ipotesi che tale prezzo equo possa essere modificato verso il basso in talune circostanze determinate dagli [OSCURATO:PERSONA] membri». ( 34 ) 65. La normativa della direttiva 2004/25 sottende, inoltre, un interesse generale, al di là della tutela dell’offerente e degli azionisti di minoranza. ( 35 ) 66. L’articolo 15 della direttiva 2004/25 mira a trovare un equilibrio tra tali obiettivi. Senza trascurare l’interesse dell’offerente, esso sostiene quello degli azionisti costretti a vendere i loro titoli. 67. L’offerente originario, una volta divenuto azionista di maggioranza, ha la possibilità di ridurre i costi e i rischi connessi al mantenimento nella società di minoranza. ( 36 ) Il diritto di costringere questi ultimi a vendere i loro titoli, una volta raggiunta una certa soglia di partecipazione nella società, può essere considerato come un corrispettivo della regola dell’OPA obbligatoria che, al contempo, la completa. 68. In tale contesto, l’articolo 15, paragrafo 5, della direttiva 2004/25 collega il regime degli azionisti che rispondono positivamente all’OPA obbligatoria e quello di coloro che, non avendo accettato di disfarsi dei loro titoli nel corso di tale OPA, devono venderli forzatamente se l’offerente ottiene una certa maggioranza del capitale con diritto di voto. 69. Il nesso cui farò riferimento si traduce, da un lato, nella forma del corrispettivo della vendita forzata (se non è pagato in contanti, ( 37 ) deve assumere la stessa forma del corrispettivo dell’offerta) ( 38 ) e, dall’altro, nel suo calcolo, dato che il prezzo( 39 ) pagato per i titoli nell’OPA obbligatoria si presume giusto per i titoli residui. ( 40 ) 70. Si tratta così di: –        offrire ai possessori di titoli che hanno scelto di non vendere durante l’OPA obbligatoria una tutela analoga a quella di cui beneficiano coloro che li hanno venduti, avvicinando gli uni agli altri per quanto riguarda il corrispettivo economico; ( 41 ) –        evitare un eventuale comportamento opportunistico degli azionisti della società emittente che, anticipando che l’offerente sarà disposto a pagare un prezzo superiore per le azioni restanti dopo l’OPA, possono essere tentati di attendere tale momento. ( 42 ) 71. Prevedendo al suo articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, la presunzione di cui trattasi, la direttiva 2004/25 mira quindi a facilitare la determinazione oggettiva del prezzo da parte dei detentori dei restanti titoli. Tale direttiva non solo elimina la necessità di fissarlo individualmente per ciascun azionista di minoranza, ma attenua altresì (anche se, a mio avviso, non fa venir meno) il rischio di impugnazioni quanto al loro importo. ( 43 ) 72. Sulla base di tali premesse, ritengo che l’interpretazione dell’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25, che rispetta più fedelmente i suoi obiettivi, sia quella che attribuisce carattere relativo alla presunzione in questione, pur opponendosi ad ammettere che sia possibile contestarla in qualsiasi circostanza. 73. Infatti, la presunzione non può essere qualificata come assoluta in ogni caso, poiché ciò equivarrebbe ad ammettere che il prezzo fissato ai fini dell’OPA sarebbe considerato equo, nella fase della vendita forzata, ineluttabilmente, semplicemente perché è stato pagato nell’OPA, anche se è dimostrato che il suo calcolo è stato viziato dalle circostanze anomale di cui all’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25. 74. È vero che il pagamento del prezzo accettato dalla maggioranza degli azionisti rivela che, in linea di principio e nella logica del mercato sul quale si svolgono le OPA, il corrispettivo era giusto, ai sensi della direttiva 2004/25. Orbene, come ho esposto in precedenza, la stessa direttiva 2004/25 ammette (articolo 5, paragrafo 4) che, in talune situazioni, il prezzo determinato secondo il metodo di fissazione comune potrebbe essere iniquo. 75. Nelle circostanze di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, in fine, della direttiva 2004/25, o se quelle del secondo comma sono soddisfatte e il prezzo non è stato modificato, il valore risultante dall’applicazione di tale metodo può essere considerato iniquo. 76. In altri termini, introducendo nella fase di vendita forzata il metodo di fissazione del corrispettivo dell’offerta valida per l’OPA preliminare, l’articolo 15, paragrafi 2 e 5, primo comma, della direttiva 2004/25 assolverà la sua funzione di tutela dei detentori dei restanti titoli solo in assenza delle circostanze che giustifichino di rovesciare la presunzione inserita all’articolo 5, paragrafo 4, di tale direttiva. 77. Ne consegue che la presunzione di cui all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 deve essere relativa. Se così non fosse, gli azionisti che hanno legittimamente scelto di non vendere durante l’OPA potrebbero non ottenere, in cambio dei loro titoli, un prezzo equo come definito dalla stessa direttiva 2004/25. 78. La possibilità di rovesciare la presunzione non deve tuttavia avere un margine tale da rendere in definitiva inutile la stessa presunzione e reintrodurre (indirettamente) il problema dei comportamenti opportunistici degli azionisti di minoranza. ( 44 ) B. Condizioni per rovesciare la presunzione 79. L’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 presume che il prezzo offerto nell’ambito di un’OPA obbligatoria sia giusto anche nell’ambito della vendita forzata, in quanto tale prezzo era giusto per l’OPA. 80. Dalla correlazione tra questi due prezzi risulta che, in linea generale, non sarà necessario, nel corso della fase di vendita forzata, discutere il prezzo delle azioni in un’OPA conclusasi. 81. In linea di principio, il dibattito al riguardo ha determinato lo sviluppo dell’OPA stessa, nel rispetto del prezzo che gli azionisti di maggioranza hanno accettato, se l’operazione è stata conforme alle esigenze del mercato. La presunzione di cui all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 non può quindi essere contestata qualora una discussione sul prezzo sia già stata risolta in occasione dell’OPA in circostanze normali . 82. L’associazione operata dalla direttiva 2004/25 tra il prezzo dell’OPA obbligatoria e il prezzo dei titoli residui oggetto di una vendita giudiziale porta a considerare, come situazioni in cui il secondo è impugnabile, le stesse situazioni in cui il primo potrebbe essere considerato iniquo. 83. Sono situazioni del genere che la stessa direttiva 2004/25 prevede all’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, alle quali possono essere aggiunte altre situazioni di natura analoga, ( 45 ) che non sarebbero state valutate nel corso dell’OPA. 84. [OSCURATO:PERSONA] membri in cui all’autorità di vigilanza è conferito il potere di modificare il prezzo dell’offerta, ( 46 ) l’efficacia della presunzione (relativa) verrà meno se tale autorità, dopo un’analisi, non giudicherà tale prezzo equo. In tal caso, la decisione dell’autorità di regolamentazione prevarrà non appena diventerà definitiva. 85. La Corte di giustizia ha avuto occasione di pronunciarsi sull’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25. ( 47 ) Le sue indicazioni, recepite nell’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, implicano che: –        gli [OSCURATO:PERSONA] membri dispongono di un certo margine di discrezionalità per definire le circostanze in cui la presunzione di equità del prezzo può essere contestata e, se del caso, modificarlo; –        tali circostanze devono essere chiaramente definite, il che non impedisce il ricorso, a tal fine, a nozioni giuridiche indeterminate. Non è necessario che il legislatore precisi ex ante tutti i casi rientranti in tali nozioni, purché la loro interpretazione possa essere dedotta in modo sufficientemente chiaro, preciso e prevedibile dalla normativa nazionale applicabile, mediante metodi di interpretazione riconosciuti dal diritto interno; –        la modifica del prezzo deve essere effettuata nel rispetto dei principi direttivi enunciati all’articolo 3, paragrafo 1, della direttiva 2004/25. C. Vendita forzata e diritto di proprietà 86. Sostenendo che la presunzione di cui all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25 è relativa, la Commissione richiama l’articolo 17 della Carta dei diritti fondamentali dell’Unione europea (in prosieguo: la «Carta»). 87. A suo avviso, la vendita forzata dei titoli imposta agli azionisti di minoranza comporta un «temperamento caratterizzato» del diritto di proprietà garantito dall’articolo 17 della Carta, ( 48 ) cosicché la presunzione riguardante il prezzo potrebbe essere rovesciata se la garanzia di indennizzo non fosse rispettata. 88. Posso comprendere l’attrattiva di tale argomento. Tuttavia, nella misura in cui adotta ragionamenti inerenti all’espropriazione per proiettarli nel settore della proprietà delle azioni di una società quotata in borsa e oggetto di un’OPA, sono propenso a considerarlo con prudenza. 89. Senza un’analisi più approfondita, che non è stata richiesta dal giudice del rinvio, non sono certo che sia corretto trasporre puramente e semplicemente all’articolo 15 della direttiva 2004/25 ragionamenti tipici dell’espropriazione forzata, né di quale sarebbe il risultato di tale estrapolazione. La compatibilità tra il diritto di proprietà e il diritto di vendita forzata è stata affermata dalle corti costituzionali e supreme di alcuni [OSCURATO:PERSONA] membri, con argomenti che non necessariamente coincidono. ( 49 ) 90. Le seguenti riflessioni sono concepite per il caso in cui la Corte decidesse comunque di esaminare la proposta della Commissione. 91. La Corte ha dichiarato che l’articolo 17, paragrafo 1, della Carta si applica alla proprietà di azioni di una società negoziabili su un mercato dei capitali. ( 50 ) Essa ha altresì dichiarato che il diritto di proprietà non costituisce una prerogativa assoluta: il suo esercizio può essere soggetto a restrizioni ( 51 ) alle condizioni previste all’articolo 17, paragrafo 1, e all’articolo 52, paragrafo 1, della Carta. ( 52 ) 92. La compatibilità tra il diritto di proprietà e la vendita forzata dei titoli degli azionisti di minoranza richiede pertanto che tali condizioni siano soddisfatte. Tra queste figura quella di versare una giusta indennità in cambio della perdita del diritto. 93. Orbene, il valore delle azioni quotate in borsa è fissato dal mercato stesso, vale a dire non dipende dalla valutazione di ciascun singolo azionista. Inoltre, chi acquista la proprietà delle azioni quotate sa fin dall’inizio (o deve sapere) che il regime giuridico di tali titoli comprende la possibilità, prevista dalla legge, di vedersi imporre l’obbligo di venderle, quando una società offerente lancia un’OPA che ha successo. La proprietà delle azioni di questo tipo ha quindi connotazioni che le allontanano da altri beni suscettibili di essere oggetto di un’espropriazione forzata classica . 94. Se si accetta la premessa secondo cui la vendita forzata delle azioni si avvicina alla nozione di espropriazione, occorre rilevare che, in applicazione dell’articolo 1 del protocollo n. 1 della Convenzione europea per la salvaguardia dei diritti dell’uomo e delle libertà fondamentali (CEDU), la Corte EDU ha respinto, in quanto generici e inflessibili, determinati sistemi di calcolo di indennizzo in caso di espropriazione. ( 53 ) A mio avviso, una presunzione applicabile a un insieme di persone (gli azionisti di minoranza) che sarebbe assoluta in ogni caso potrebbe incontrare la stessa obiezione. 95. Per quanto riguarda l’articolo 1 del protocollo n. 1 della CEDU, la Corte EDU considera corretta la compensazione corrispondente al valore di mercato reale dei beni espropriati. Una compensazione inferiore è equa solo in via eccezionale. ( 54 ) 96. Per le ragioni che ho esposto ai paragrafi precedenti, il prezzo delle azioni calcolato conformemente all’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 corrisponde di norma al valore di mercato, come anche il corrispettivo ricevuto ai sensi dell’articolo 15, paragrafo 5, comma 3, di tale direttiva. 97. La stessa direttiva 2004/25 riconosce tuttavia che un siffatto prezzo non è accettabile in talune circostanze eccezionali. Se ciò avviene in quanto il suo importo è inferiore a quello del giusto prezzo , non sarà accettabile come compensazione neppure per le azioni oggetto di una vendita giudiziale al pubblico incanto, dal punto di vista del diritto di proprietà. Ciò equivale a corroborare il carattere relativo della presunzione prevista all’articolo 15, paragrafo 5, comma 3, della direttiva 2004/25. V. Conclusione 98. Alla luce di quanto precede, propongo di rispondere all’Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunale distrettuale di Lubiana, Slovenia) nei seguenti termini: «L’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, concernente le offerte pubbliche di acquisto, deve essere interpretato nel senso che: la presunzione di equità del prezzo offerto come corrispettivo agli azionisti di minoranza per la vendita forzata dei loro titoli è relativa nelle stesse circostanze e alle stesse condizioni in cui, ai sensi dell’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25, il prezzo offerto nell’OPA preliminare potrebbe essere considerato iniquo per quest’ultima, se non è stato modificato». 1 Lingua originale: lo spagnolo. 2 Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, concernente le offerte pubbliche di acquisto (GU 2004, L 142, pag. 12). 3 V. prima frase del considerando 19 della direttiva 2004/25 nonché il considerando 24. 4 Farò riferimento a tale diritto come il diritto di esigere la vendita forzata. È usuale indicarlo con il termine inglese squeeze-out . 5 Uradni list RS, n. 79/06, 67/07 — ZTFI, 1/08, 68/08, 35/11 — ORZPre75, 105/11 Decisione della Corte costituzionale, 10/12, 38/12, 56/13, 63/13 — ZS-K, 25/14 y 75/15. 6 Decisione di rinvio, punto 5. 7 L’articolo 15, paragrafo 2, della direttiva 2004/25 consente agli [OSCURATO:PERSONA] membri di prevedere la vendita forzata in una delle situazioni da esso descritte. Tale opzione ha permesso di mantenere lo status quo preliminare alla direttiva negli ordinamenti giuridici nazionali che già disciplinavano tale diritto. 8 Articolo 15, paragrafo 2, lettera a), e articolo 15, paragrafo 2, ultimo comma, della direttiva 2004/25. Se la società in questione detiene diversi tipi di titoli, l’articolo 15, paragrafo 3, autorizza gli [OSCURATO:PERSONA] membri a limitare il diritto di esigere la vendita forzata nella categoria in cui è stata raggiunta la soglia stabilita conformemente ai paragrafi summenzionati. 9 Articolo 15, paragrafo 2, lettera b), della direttiva 2004/25. Anche in questo caso si applica l’articolo 15, paragrafo 3. 10 Tale interpretazione potrebbe fondarsi sul fatto che, dopo il fallimento dei precedenti progetti di armonizzazione a livello comunitario del settore delle OPA, la direttiva 2004/25 definisce solo orientamenti minimi in materia, sotto forma di principi comuni e di talune condizioni generali che gli [OSCURATO:PERSONA] membri dovranno attuare (v. I considerando 25 e 26). In quest’ottica, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono prevedere condizioni complementari rispetto a quelle previste dalla direttiva 2004/25 (articolo 3, paragrafo 2) e, inoltre, talune disposizioni di quest’ultima sono semplicemente facoltative (v. articolo 12). 11 Decisione di rinvio, punti da 11 a 13. 12 Cfr., ad esempio, l’articolo 9, paragrafo 1, della direttiva 2014/104/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 26 novembre 2014, relativa a determinate norme che regolano le azioni per il risarcimento del danno ai sensi del diritto nazionale per violazioni delle disposizioni del diritto della concorrenza degli [OSCURATO:PERSONA] membri e dell’Unione europea (GU 2014, L 349, pag. 1). 13 Il confronto, in più lingue, delle formule verbali utilizzate in altre disposizioni della direttiva 2004/25 che contengono anch’esse presunzioni (come l’articolo 2, paragrafo 2, di quest’ultima o l’articolo 5, paragrafo 4) conferma che l’interpretazione letterale non è utile per rispondere alle questioni del giudice del rinvio. 14 Ad esempio, in tedesco («gilt»), ceco («považuje»), francese («est presumé»), inglese («shall be presumed») o italiano («è da considerare»). 15 Ad esempio, in spagnolo, «se presumirá», per la prima, e «se considerará», per la seconda; in neerlandese, «geacht» per la prima e «aangenomen» per la seconda. La sentenza del 16 febbraio 2017, IOS Finance EFC (C-555/14, EU:C:2017:121, punto 28), relativa all’articolo 7, paragrafi 2 e 3, della direttiva 2011/7/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 febbraio 2011, relativa alla lotta contro i ritardi di pagamento nelle transazioni commerciali (GU 2011, L 48, pag. 1), attribuisce conseguenze alla divergenza di formulazioni linguistiche. 16 Report of the [OSCURATO:PERSONA] of [OSCURATO:PERSONA] on [OSCURATO:PERSONA] to Takeover BIDS del 10 gennaio 2002 (in prosieguo: la «relazione Winter»). La relazione è stata redatta da un gruppo di esperti di alto livello in diritto societario, istituito dalla Commissione per formulare proposte contro le obiezioni sollevate nel 2001 dal Parlamento europeo all’adozione di una tredicesima direttiva in materia di diritto societario, relativa alle offerte pubbliche di acquisto. Nella motivazione della proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio concernente le offerte pubbliche di acquisto [COM (2002) 534 final] (GU 2003, C 45E, pag. 1), del 2 ottobre 2002, si legge, al titolo «Considerazioni generali», che la Commissione ha «tenuto conto ampiamente delle raccomandazioni formulate» dal gruppo di esperti all’origine della relazione. Due paragrafi più avanti, si precisa che «la proposta recepisce le raccomandazioni fatte alla Commissione nella “relazione Winter” in ordine (...) all’introduzione di un diritto di cessione obbligatoria (articolo 14) e di un diritto di riscatto obbligatorio (articolo 15) a seguito di un’offerta pubblica d’acquisto». 17 Cfr. raccomandazione III.3 della relazione Winter, nonché pagg. 65 e 66 di quest’ultima. La relazione non specifica le condizioni alle quali la presunzione potrebbe essere rovesciata. 18 [OSCURATO:PERSONA] membri hanno chiesto che fosse esplicitamente indicato il carattere relativo della presunzione, aggiungendo che «le giurisdizioni o l’autorità di vigilanza competente di ciascuno Stato membro restano libere di fissare un prezzo diverso se del caso»: v. documento del Consiglio n. 15187/02, del 3 dicembre 2002, Gruppo «Diritto societario» (offerte pubbliche di acquisto), che riflette il risultato dei lavori al 20 novembre 2002. La domanda, avanzata da meno delegazioni e limitata all’autorità di controllo, è stata successivamente mantenuta per la presunzione che opera in caso di offerta volontaria: v., ad esempio, nota 45 del documento n. 15089/03 del Consiglio, del 21 novembre 2003, contenente una versione consolidata della proposta di compromesso della presidenza sul progetto di direttiva. 19 Sentenza del 30 aprile 2025, Celní jednatelství Enviinka (C-330/24, EU:C:2025:296, punto 19, con ulteriori riferimenti). 20 In alcune versioni linguistiche, il testo dell’articolo sostiene tale interpretazione, utilizzando lo stesso verbo per entrambi: v. supra , la nota 14. 21 La presunzione che opera quando l’OPA è stata volontaria si basa sull’idea che il prezzo era sufficientemente elevato e concorrenziale sul mercato da convincere la percentuale di azionisti richiesta dall’articolo 15, paragrafo 5, secondo comma, della direttiva 2004/25. Orbene, se l’offerente detenesse già una partecipazione molto vicina a tale soglia, sarebbe sufficiente che pochissimi azionisti offrano i loro titoli per superarla. A mio avviso, la fiducia che il legislatore europeo ha riposto nell’accettazione del prezzo da parte di coloro che hanno venduto all’OPA volontaria giustifica un’inversione dell’onere della prova relativa all’equità di tale prezzo al momento della vendita giudiziale al pubblico incanto, ma non mi sembra una base giuridica sufficiente per una presunzione assoluta di tale equità. 22 In alcune versioni linguistiche, il testo dell’articolo confermerebbe tale opinione, utilizzando diversi verbi per ogni presunzione: supra , nota 15. 23 Per le OPA obbligatorie, questo metodo è inoltre l’unico che sia autorizzato: sentenza del 10 dicembre 2020, [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus) [C-735/19, EU:C:2020:1014; in prosieguo: la «sentenza [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus)», punto 47. 24 V. considerando 9 della direttiva 2004/25. Tale regime comune è duplice: per tutti gli [OSCURATO:PERSONA] membri e per tutti i possessori di titoli — della stessa classe — nella società emittente. Esso implica, inoltre, l’unità nella fissazione del prezzo. Il ricorso ad altri metodi è possibile solo nell’ambito del potere di modifica del prezzo fissato secondo il criterio comune: sentenza [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus) (punto 48). 25 Articolo 5, paragrafo 4, prima frase, della direttiva 2004/25. Il giusto prezzo non coincide quindi necessariamente con il prezzo attuale di mercato delle azioni. Ciascuno Stato membro specifica la durata esatta del periodo di riferimento. 26 Costituiscono esempi del primo caso i testi tedesco, ceco, neerlandese o greco; per il secondo caso si vedano i testi spagnolo, francese, inglese, italiano, polacco o portoghese. 27 Articolo 5, paragrafo 4, primo comma, seconda frase, della direttiva 2004/25. Il prezzo superiore diventa giusto ai fini dell’OPA. 28 La direttiva 2004/25 ammette tale possibilità all’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, quando consente agli [OSCURATO:PERSONA] membri di dotare le autorità garanti della concorrenza di modificare esse stesse il prezzo fissato secondo il metodo di fissazione comune. Tale competenza deve sempre essere esercitata nel rispetto dei principi guida enunciati all’articolo 3, paragrafo 1, della direttiva. 29 L’elenco non è esaustivo. V. sentenze del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. (C-206/16, EU:C:2017:572, punti 31 e 38); e [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus), punto 45. 30 Come ha affermato l’avvocata generale Kokott nelle sue conclusioni nella causa [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus) (C-735/19, EU:C:2020:697, paragrafo 47), «[s]olo in un mercato regolarmente funzionante può (...) giustificarsi l’assunto che il prezzo massimo pagato dall’offerente sia equo». Al paragrafo 37 delle medesime conclusioni, ella sosteneva che «[a] mio parere, tale normativa [quella di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25] si basa sulla considerazione che un mercato dei capitali che funziona regolarmente determina un prezzo delle azioni che non sottovaluta né sopravvaluta la società e quindi riflette il valore reale di una partecipazione alla società in questione. Il modello del legislatore europeo è, a tal riguardo, quello di un mercato efficiente, trasparente e liquido». 31 [OSCURATO:PERSONA] membri devono precisare chiaramente i casi in cui è possibile l’intervento degli organismi di vigilanza e i criteri che questi ultimi devono applicare. Articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25. 32 [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus), punto 86. 33 [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus), punto 88. 34 [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus), punto 89. 35 La relazione Winter, pag. 61, così recitava: «There is indeed a general and public interest in having companies efficiently managed on the one hand, and securities markets sufficiently liquid on the other hand». 36 La relazione Winter, pagg. 60 e 61, faceva riferimento a costi derivanti dall’incapacità dell’azionista di maggioranza di integrare pienamente nel suo gruppo l’impresa acquisita, in termini di attività, di utilizzazione di attivi, di organizzazione e di finanza. Altri costi sarebbero diretti, connessi alla necessità di mantenere un’infrastruttura per la tenuta delle assemblee generali degli azionisti con la partecipazione delle minoranze (pareri, luogo di conclusione, informazioni, ecc.), nonché per quanto riguarda altri diritti che questi ultimi possono esercitare (richieste di informazioni, diritto di proporre ricorso contro l’impresa, i suoi dirigenti, ecc.). Essa sottolineava, infine, il rischio che gli azionisti di minoranza abusino dei loro diritti, o minaccino di farlo, al solo scopo di ostacolare lo sviluppo dell’attività dell’impresa e di indurre l’azionista di maggioranza a procedere a concessioni. 37 In ogni caso, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono obbligare ad offrire contanti in alternativa: v. articolo 5, paragrafo 5, quarto comma, e articolo 15, paragrafo 5, primo comma, della direttiva 2004/25. 38 Articolo 15, paragrafo 5, primo comma, della direttiva 2004/25. 39 Prezzo equo, in linea di principio. V., tuttavia, paragrafi da 55 a 59 delle presenti conclusioni. 40 Articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25. 41 In tale fase, successiva all’OPA, si applica anche il principio del trattamento equivalente degli azionisti della stessa categoria, che l’articolo 3, paragrafo 1, lettera a), richiede nell’applicazione dell’intera direttiva 2004/25. Di conseguenza, in tale fase è seguita anche la logica economica dell’OPA, vale a dire la ripartizione tra tutti gli azionisti del premio di controllo. 42 Mettendo a repentaglio l’OPA stessa, al cui successo sono comunque interessati. La fissazione del prezzo in tal modo consente anche di evitare il cosiddetto «lemon’s problem» associato alle asimmetrie informative, che si verificherebbe in particolare se il prezzo fosse quantificato con riferimento al valore attuale di mercato delle azioni. 43 L’intervento dei giudici non è generalmente conforme ai tempi delle OPA: esso compromette il prezzo dell’offerta e crea incertezza quanto al suo esito. La preoccupazione di alcuni [OSCURATO:PERSONA] membri riguardo ad un prevedibile aumento delle controversie, in particolare rispetto al prezzo dell’offerta, si è tradotta (oltre che nell’imposizione di un unico metodo di fissazione del prezzo dell’OPA obbligatorio all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma) nell’articolo 4, paragrafo 6, della direttiva 2004/25. Il diritto di cui all’articolo 15 è esercitato dopo la fine dell’OPA. Tuttavia, tale preoccupazione è trasponibile a tale fase successiva, vista la sua brevità e visto che serve affinché l’offerente possa completare l’operazione avviata con l’OPA. 44 Ricordo, inoltre, che l’interpretazione dell’articolo 15 della direttiva 2004/25 vale anche per l’articolo 16 di quest’ultima (diritto dei detentori di titoli che non hanno accettato l’offerta di esigere dall’offerente l’acquisto di tali titoli a un prezzo equo). Una tendenza a comportamenti opportunistici è più probabile nell’ambito di questo articolo, dato l’obbligo di acquisto imposto all’azionista di maggioranza. 45 Si tratterà quindi di situazioni in cui il prezzo più elevato pagato dall’offerente durante l’OPA non corrisponde a quello che sarebbe stato stabilito su un mercato dei capitali correttamente funzionante. 46 Ho indicato che l’attribuzione di tale competenza è facoltativa. [OSCURATO:PERSONA] membri possono aver optato per un altro meccanismo di garanzia dell’equità del prezzo in seno all’OPA o lasciare la questione ai giudici. 47 Sentenze del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. (C-206/16, EU:C:2017:572, punti 32, 33, da 37 a 46); e [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus), punti da 51 a 53. V., in applicazione di tale giurisprudenza, ordinanza del 24 ottobre 2017, [OSCURATO:PERSONA] e [OSCURATO:PERSONA] (C-655/16 e C-656/16, EU:C:2017:811). 48 Punti 29 e segg. delle osservazioni scritte della Commissione. Al punto 38 di tali osservazioni, essa sostiene che la presunzione di cui trattasi non può avere l’effetto di pregiudicare la garanzia della giusta indennità prevista all’articolo 17, paragrafo 1, seconda frase, della Carta. 49 Sentenze della Corte costituzionale federale tedesca del 7 agosto 1962, [OSCURATO:PERSONA] (1 BvL 16/60); del 23 agosto 2000, Moto-Meter (1 BvR 68/95-1 BvR 147/97, ECLI:DE:BVerfG:2000:rk20000823.1bvr006895); e del 30 maggio 2007 (1 BvR 390/04, ECLI:DE:BVerfG:2007:rk20070530.1bvr039004); del [OSCURATO:PERSONA] (Corte costituzionale, Portogallo), del 26 novembre 2002, n. 491/02; della Corte costituzionale della Repubblica ceca del 27 marzo 2007, Pl. ÚS 56/05; della Corte costituzionale della Repubblica di Slovenia del 1º febbraio 2024, Up-558/20-25; e della Cour de cassation francese del 29 aprile 1997, 95-15.220. 50 Sentenza del 5 maggio 2022, BPC Lux 2 e a. (C-83/20, EU:C:2022:346, punti da 39 a 41), che cita le sentenze della Corte europea dei diritti dell’uomo (in prosieguo: la «Corte EDU»") del 20 settembre 2011, [OSCURATO:PERSONA] OOD e a. c. Bulgaria (CE:ECHR:2011:0920JUD001785404, § 77); del 21 luglio 2016, Mamatas e a. c. Grecia (CE:ECHR:2016:0721JUD006306614, § 90); e del 19 novembre 2020, Project-trade d.o.o. c. Croazia (CE:ECHR:2020:1119JUD000192014, § 75). V. anche sentenze del 1º agosto 2022, HOLD Alapkezelő (C-352/20, EU:C:2022:606, punti 72 e 73); e del 5 settembre 2024, [OSCURATO:PERSONA] e a. (da C-498/22 a C-500/22, EU:C:2024:686, punto 109). 51 La Corte di giustizia ha dichiarato che, prevedendo che «[n]essuna persona può essere privata della proprietà», l’articolo 17, paragrafo 1, seconda frase, della Carta non riguarda unicamente le privazioni di proprietà aventi ad oggetto il trasferimento di quest’ultima alle autorità pubbliche: sentenza del 21 maggio 2019, Commissione/Ungheria (Usufrutti su terreni agricoli) (C-235/17, EU:C:2019:432, punto 84). 52 Sentenze del 1º agosto 2022, HOLD Alapkezelő (C-352/20, EU:C:2022:606, punti 70 e 71); e del 5 settembre 2024, [OSCURATO:PERSONA] e a. (da C-498/22 a C-500/22, EU:C:2024:686, punto 108). 53 Sentenza della Corte EDU del 15 novembre 1996, Mamatas e altri c. Grecia (CE:ECHR:1996:1115JUD001938592). 54 Sentenza della Corte EDU del 29 marzo 2006, Scordino c. Italia (CE:ECHR:2006:0329JUD003681397).