Cassazione n. 10615/2026

Elmi.- Ricorrente –Contro[OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA], rappresentatae difesa dall'avvocato [OSCURATO:PERSONA], dall’avvocato [OSCURATO:PERSONA]Valente e dall’avvocato [OSCURATO:PERSONA].- Controricorrente –Avverso la sentenza della Corte d’appello di Firenze n. 1694/2020depositata il 14/09/2020.Udita la relazione svolta dal [OSCURATO:PERSONA] nella pubblicaudienza del 16 dicembre 2025.Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026Udita la [OSCURATO:PERSONA] Dell’Erba, la qualeha chiesto che il ricorso sia respinto.Udito l’avvocato [OSCURATO:PERSONA], sostituto processualedell’avvocato [OSCURATO:PERSONA], per il ricorrente.Udito l’avvocato [OSCURATO:PERSONA] e l’avvocato [OSCURATO:PERSONA] per lacontroricorrente.1. [OSCURATO:PERSONA] propose opposizione ex art. 187-septiescomma 4 TUF avverso la delibera n. 20263 del 10 gennaio 2018 concui la Consob, all’esito di un’indagine relativa a ventuno investitori, gliapplicava la sanzione amministrativa pecuniaria di euro 180.000 perviolazione dell'art. 187-bis comma 4 del medesimo testo unico, lasanzione amministrativa accessoria interdittiva obbligatoria per ladurata di tredici mesi e la confisca dei beni “fino alla concorrenza delvalore del prodotto dell’illecito contestato, corrispondente alla sommadei valori utilizzati per commetterlo e del profitto conseguito”,contestandogli di aver acquistato azioni Buongiorno essendo aconoscenza di un'Opa volontaria sulla totalità delle azioni Buongiornoutilizzando tale informazione, di cui conosceva il carattere riservato.Secondo l’assunto della [OSCURATO:PERSONA], nel periodo tra il 2 aprile eil 30 aprile 2012, l’interessato aveva acquistato per conto proprio n.240.583 azioni Buongiorno, con un esborso complessivo di euro370.279,68; l'acquisto era avvenuto poco prima che Borsa ItalianaSpa diffondesse un comunicato stampa con cui si annunciava lapromozione di un’Opa volontaria sulla totalità delle azioni Buongiornoal prezzo di euro 2 per azione; i titoli erano stati venduti dalcompratore, tra il 26 aprile e il 30 maggio 2012, al prezzocomplessivo di euro 473.005,56.2. La Corte d’appello di Firenze, nel contraddittorio della Consob,in parziale accoglimento della domanda, annullò parzialmente laNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026delibera sanzionatoria e ridusse la sanzione a euro 110.000, applicòla confisca per equivalente all’ammontare del profitto illecito, pari aeuro 102.725,88, compensò per metà le spese del giudizio e pose lespese residue a carico del ricorrente.Nel dettaglio, per quanto ancora di rilievo in relazione ai motivi diricorso per cassazione, sono questi gli snodi cruciali della decisione dimerito: (i) il procedimento sanzionatorio non è nullo per decorrenzadel termine di 180 giorni per la contestazione dell’addebito previstodall’art. 187-septies TUF; è vero, infatti, che la [OSCURATO:PERSONA] avevaavviato una prima indagine il 25 gennaio 2013, ma non essendoemersi elementi sufficienti a consentire di configurare illeciti,l’indagine era stata formalmente chiusa. In seguito, da distinteindagini relative ad altri titoli, era emerso che investitori tra lorocollegati avevano acquistato azioni [OSCURATO:PERSONA] e Buongiorno inprossimità delle rispettive Opa, oltre a ulteriori titoli azionari quotatiin prossimità dell’annuncio al pubblico di fatti rilevanti. Taliaccertamenti avevano portato alla luce collegamenti tra alcuni diquesti investitori e persone in possesso delle informazioni privilegiateriguardanti le Opa su azioni [OSCURATO:PERSONA] e Buongiorno ed erastato così possibile individuare un gruppo di ventuno investitori. Inparticolare, solo a seguito dell’acquisizione (in data [OSCURATO:DATA_NASCITA]) deglimerito all’operatività di azioni Buongiorno e [OSCURATO:PERSONA], laConsob aveva ottenuto le informazioni necessarie per valutare lasussistenza (nel caso di specie) dell’abuso di informazioni privilegiateconcernenti il titolo Buongiorno; (ii) non è fondata la criticadell’opponente in punto di insussistenza dei requisiti di specificità,non pubblicità e precisione dell’informazione privilegiata. Infatti,l’informazione avente ad oggetto l’Opa sulla totalità del capitalesociale di Buongiorno deve essere definita privilegiata in quantoNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026presentava il carattere della precisione almeno dal 27/02/2012, cioèdal giorno della conference call tra [OSCURATO:PERSONA], advisor legaledi [OSCURATO:PERSONA] GmbH, società che ha lanciato l’Opa, e FilippoTroisi di Legance, studio legale che ha seguito l’operazione: comeevidenziato nella delibera e nell’unito atto di accertamento, è emersoche già a quella data “era ragionevolmente prevedibile che lapromozione dell’Opa si sarebbe verificata, poiché in tale data FilippoTroisi e [OSCURATO:PERSONA] hanno tenuto una conference call a seguitodella quale hanno stilato il piano d’azione relativo alla promozionedell’Opa”, stabilendo le linee generali, e dunque l’informazione deveconsiderarsi di carattere preciso. Inoltre, scrivono i giudici toscani, inquella data, nonostante non fossero ancora stati compiutamentedefiniti tutti i dettagli, era possibile esprimere un giudizio positivocirca l’incidenza della notizia, ove resa pubblica, sul prezzo di mercatodella totalità delle azioni Buongiorno, dal momento che la finalitàdell’operazione era concreta e l’informazione era connotata dalrequisito della precisione, riferendosi a un complesso di circostanzeesistente o, comunque, a un evento che si poteva ragionevolmenteprevedere che si sarebbe verificato. Ancora, l’informazione era“segreta”, dato che la notizia del lancio dell’Opa è stata resa pubblicasolo il 14 maggio 2012, cioè ben dopo le operazioni sui titoliBuongiorno poste in essere dal ricorrente. Sono irrilevanti, inproposito, le pubblicazioni sulla stampa che avrebbero diffuso alcunirumors sull’ipotesi di delisting di [OSCURATO:PERSONA], peraltro smentiti inpiù occasioni dalla stessa società Buongiorno; infatti, secondo laCassazione, le notizie di stampa non sono idonee a vanificare ilprivilegio informativo se “si tratti di dati giornalistici acquisiti de relatosenza possibilità di controllo efficace sulla fondatezza della fonte”(Cass. pen., n. 8588/2010). Né la pubblicazione di un articolo in talsenso ha fatto venir meno il carattere non pubblico della notizia,Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026considerando che, in seguito alla pubblicazione, l’amministratoredelegato di Buongiorno aveva escluso l’ipotesi di delisting delle azioniBuongiorno. L’informazione è altresì idonea ad influire in modosensibile sui prezzi delle azioni poiché, alla stregua di una valutazioneex ante, è indubitabile che ogni investitore in possessodell’informazione sulla promozione dell’[OSCURATO:PERSONA] avrebbepotuto ragionevolmente prevedere quello che normalmente avvienein questi casi, cioè che l'offerta prospettasse un premio rispetto allequotazioni di mercato per indurre gli azionisti ad aderirvi, sicché uninvestitore ragionevole avrebbe utilizzato tale informazione qualeelemento decisivo per acquistare il titolo al fine di lucrare sulladifferenza aderendo poi all’Opa; (iii) non è convincente la tesidell’insussistenza della violazione quale conseguenza dell’erroneaapplicazione dei principi in tema di presunzioni, per la mancanza diindizi gravi, precisi e concordanti a carico del ricorrente, il quale, insostanza, sostiene di non conoscere il “gruppo degli investitori”, fattaeccezione per il dott. [OSCURATO:PERSONA], suo collega farmacista a Perugia(mentre la farmacia dell’opponente si trovava a Vinci, dove egliviveva); in effetti, scrive la Corte di Firenze, come ha sottolineato laConsob, l’accertamento della violazione è basata su indizi gravi,precisi e concordanti e su riscontri oggettivi, quali: la concordanza ditempi degli investimenti in questione da parte dell’opponente e deglialtri appartenenti al gruppo degli investitori, alcuni dei quali iniziaronoad acquistare azioni Buongiorno, al pari di [OSCURATO:PERSONA], il 2 aprile 2012;l'inattendibilità delle motivazioni alla base degli acquisti delle azioniBuongiorno addotte da [OSCURATO:PERSONA] ed il suo stretto legame con Centiniche era in possesso dell'informazione privilegiata concernente lapromozione di un'Opa volontaria sulla totalità delle azioni Buongiornoe aveva comunicato tale informazione ad altre persone; il fatto cheCentini non svolgesse in modo professionale servizi e attività diNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026investimento cosicché è inverosimile che [OSCURATO:PERSONA] ritenesse affidabilisemplici consigli provenienti dal collega farmacista; (iv) l’opponentededuce il difetto dell’elemento soggettivo della violazioneamministrativa perché, per un verso, se pure [OSCURATO:PERSONA] gli avessetrasmesso le informazioni, egli certamente non avrebbe potutocomprenderne la natura privilegiata e sapere che la notizia dell'Opanon era una semplice voce di mercato, ma proveniva da una fontesicura; per altro verso, il suo comportamento era esente anche dacolpa in quanto, anche usando l'ordinaria diligenza, egli non avrebbepotuto sapere che [OSCURATO:PERSONA] era in possesso di informazioni privilegiate.Argomenti, questi, continua la sentenza, non persuasivi in quantoScatola è un investitore esperto, che opera frequentemente suimercati finanziari, il che rende del tutto inverosimile la sua lineadifensiva di non poter sapere che la notizia sull'imminente Opa sultitolo Buongiorno era un’informazione di natura privilegiata; (v) conriferimento alle doglianze relative all’eccessività della sanzione, anchealla luce della sentenza della Corte costituzionale n. 63 del 2019, cheha dichiarato illegittima la deroga alla retroattività in mitius stabilitadall’art. 6 comma 2 del d.lgs. n. 72 del 2015, per la natura punitivadella sanzione amministrativa prevista dall’art. 187-bis del TUF, nonva operata la quintuplicazione della sanzione di cui all’art. 39 comma3 della legge n. 262 del 2005, con la conseguenza che la sanzione varimodulata entro la cornice edittale da un minimo di euro 20.000 a unmassimo di euro 3.000.000. In accordo con la giurisprudenza dilegittimità, è escluso che si debba operare la semplice riduzione a unquinto della sanzione in concreto applicata, in ragione del fatto chespetta al giudice di merito applicare la pena discrezionalmente, inmisura proporzionata alla gravità dell’illecito e all’intensitàdell’elemento soggettivo. Nel caso di specie, tenuto conto dei nuovilimiti edittali, è congruo rideterminare l’originaria sanzione di euroNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026180.000 in quella di euro 110.000, in misura prossima al nuovominimo (euro 20.000 rispetto al precedente di euro 100.000), (vedipag. 7 della decisione) “rispetto al massimo più favorevole alsanzionato di euro 3.000.000, trattandosi di illecito di portata nontrascurabile sia sotto il profilo dell’entità, che sotto quello dellemodalità di commissione”.3. [OSCURATO:PERSONA] ha proposto ricorso per cassazione, concinque motivi.[OSCURATO:PERSONA] ha resistito con controricorso.Il PM ha depositato conclusioni scritte e ha chiesto che il ricorsosia rigettato.Le parti hanno depositato memorie.RAGIONI DELLA DECISIONE1 Primo motivo di ricorso: violazione e falsa applicazione degliartt. 187-septies comma 1 e 187-duodecies TUF; la Corte d’appelloavrebbe violato la disposizione secondo cui la contestazione dellaviolazione deve essere effettuata entro centottanta giornidall’accertamento in quanto, nel ritenere tempestiva la contestazionein ragione della generica esigenza di attendere l’acquisizione deiverbali della Procura della Repubblica di Milano nonostante l’avvenutoaccertamento di tutti i fatti rilevanti per la contestazione, si èdiscostata dal principio di diritto secondo cui, dovendo lacontestazione intervenire in un tempo ragionevole, la Consob non puòestendere ad libitum la durata del procedimento sulla base digeneriche esigenze istruttorie, ragion per cui il momento iniziale deltermine per la contestazione, seppure non coincida con il giorno in cuila violazione è stata compiuta, deve comunque essere individuato inquello in cui avrebbe potuto - e quindi dovuto – essere compiuta lavalutazione degli elementi istruttori da parte dell’autorità di controllo,Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026con il conseguente accertamento dell’addebito sulla base dei fatti insuo possesso.1.1. Il motivo è infondato.Il primo comma dell’art. 187-septies TUF dispone: “Le sanzioniamministrative previste dal presente capo sono applicate dallaConsob con provvedimento motivato, previa contestazione degliaddebiti agli interessati, da effettuarsi entro centottanta giornidall'accertamento ovvero entro trecentosessanta giorni sel'interessato risiede o ha la sede all'estero. I soggetti interessatipossono, entro trenta giorni dalla contestazione, presentare deduzionie chiedere un'audizione personale in sede di istruttoria, cui possonopartecipare anche con l'assistenza di un avvocato”.Questa Corte ha ripetutamente enunciato il principio di dirittosecondo cui, in tema di sanzioni amministrative per la violazione dellenorme disciplinanti l’attività di intermediazione finanziaria, ilmomento dell’accertamento, dal quale decorre il termine didecadenza per la contestazione degli illeciti da parte della Consob, vaindividuato in quello in cui la constatazione si è tradotta, o si sarebbepotuta tradurre, in accertamento, dovendosi a tal fine tener conto,oltre che della complessità della materia, delle particolarità del casoconcreto anche con riferimento al contenuto e alle date delleoperazioni (Sez. 2, Sentenza n. 27009 del 18/10/2024). Si è ancheaffermato che, nella stessa materia, il termine di decadenza dicentottanta giorni per la contestazione al trasgressore decorre nongià dalla “constatazione del fatto”, cioè dalla data di acquisizione dellanotizia dell’illecito, nella sua materialità, ma dal momentodell’”accertamento del fatto”, ossia dal giorno in cui l’autorità hacompletato l’attività istruttoria finalizzata a verificare la sussistenzadell’infrazione, e che spetta all’autorità amministrativa il potere didecidere se avviare un’attività di indagine, mentre spetta al giudiceNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026controllare se il provvedimento sanzionatorio finale sia stato adottatoentro un termine ragionevole, valutando la superfluità ex ante, e nonla congruità ex post, dell’indagine amministrativa prodromica allasanzione irrogata (Sez. 2, Sentenza n. 26766 del 15/10/2024; intermini, in tema di sanzioni Consob per insider trading, Cass. n.19856/2024).Venendo all’esame della censura, la sentenza di merito, conmotivazione chiara e articolata, spiega che, soltanto dopo avereacquisito gli atti dell’indagine penale della Procura di Milano da cui eraemerso il collegamento tra un gruppo di investitori con riferimento adazioni Buongiorno e [OSCURATO:PERSONA], l’autorità di vigilanza era entratain possesso dei dati necessari per valutare la sussistenza del marketabuse su azioni Buongiorno ascrivibile al ricorrente.Si tratta di un accertamento di fatto, che questa Corte non puòsindacare, da cui non traspare l’ipotizzata violazione di legge, a frontedel quale il ricorrente si limita a raffigurare una diversa e alternativaricostruzione degli avvenimenti e ad affermare che, da un lato, ilquadro indiziario era già completo nel mese di ottobre 2015 (data diaudizione dell’incolpato), dall’altro, l’indagine penale non avevaapportato alcun ulteriore e specifico elemento a sostegno dellaresponsabilità dell’incolpato.A questo proposito, tuttavia, merita rammentare che rientra nellecompetenze del giudice di merito valutare la congruità del tempoutilizzato dall’amministrazione per l’accertamento della violazione, inrapporto alla maggiore o minore complessità del caso, e la presenzadi ritardi ingiustificati da parte dell’amministrazione e che il relativoapprezzamento, risolvendosi in un giudizio di fatto, non apparecensurabile in sede di legittimità (vedi Cass. n. 1833/2024 -riguardante un’altra sanzione per insider trading inflitta dalla Consobal ricorrente – e giurisprudenza ivi indicata).Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/20262. Secondo motivo: violazione degli artt. 181 e 187 TUF: la [OSCURATO:PERSONA] ha stabilito che la notizia relativa al lancio di un’Opa sulleazioni Buongiorno non dovesse ritenersi pubblica (e dunque fosseun’informazione privilegiata) fino al momento della sua pubblicazioneufficiale da parte di [OSCURATO:PERSONA], laddove, in realtà, ai sensidell’art. 181 TUF, una notizia è da considerarsi pubblica (e quindi nonprivilegiata) anche quando venga diffusa tra gli investitori, siaoggetto di pubblicazione e/o anticipazioni sui giornali e sui sitiInternet, e raggiunga una pluralità di soggetti, anche a prescinderedalla sua ufficializzazione da parte delle società interessate e di [OSCURATO:SOCIETA]2.1. Il motivo è inammissibile.L’art. 181 TUF, nella versione vigente ratione temporis, prevede:«1. Ai fini del presente titolo per informazione privilegiata si intendeun'informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica,concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittentistrumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resapubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di talistrumenti finanziari.[…] 3. Un'informazione si ritiene di carattere preciso se:a) si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che sipossa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad unevento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che siverificherà;b) è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusionisul possibile effetto del complesso di circostanze o dell'evento di cuialla lettera a) sui prezzi degli strumenti finanziari.4. Per informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire inmodo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari si intendeun'informazione che presumibilmente un investitore ragionevoleNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le propriedecisioni di investimento».La tesi del ricorrente è di avere acquistato azioni Bongiorno sullabase di notizie che già circolavano pubblicamente, ossia senza abusodi alcuna informazione privilegiata, a prescindere dal fatto che lanotizia ufficiale del lancio dell’Opa sia stata data solosuccessivamente, ossia il 14 maggio 2012.Rileva il Collegio che è estraneo al perimetro del giudizio dilegittimità il sindacato delle valutazioni di merito della sentenzaimpugnata.La Corte di Firenze ha respinto la stessa censura in punto dicarenza dei requisiti dell’informazione privilegiata - in particolare,quello della precisione e della non pubblicità della notizia – con ungiudizio di fatto, di sua esclusiva competenza, che (come illustrato alpunto 2 (ii) dei “Fatti di causa”) è fondato sulla segretezza, fino al 14maggio 2012, dopo che l’incolpato aveva già acquistato i titoli, dellancio di un’Opa sulle azioni Buongiorno.3. Terzo motivo: violazione delle garanzie a tutela del diritto didifesa dell’incolpato sancite dall’art. 6 CEDU e dalla Costituzione esegnatamente violazione della presunzione di non colpevolezza e deiprincipi sull’utilizzo delle presunzioni in materia penale derivantidall’art. 27 comma 2 Cost. e dall’art. 6 CEDU, nonché del diritto alsilenzio dell’incolpato.Il ricorrente sostiene che, pur avendo la sanzione dell’articolo187-bis carattere punitivo ed afflittivo e, quindi, naturasostanzialmente penale, come confermato dalla sentenza della Cortecostituzionale n. 63 del 2019, i giudici di merito avrebbero posto allabase della decisione mere illazioni e non presunzioni gravi, precise econcordanti; avrebbero fatto ricadere l’onere probatorio sull’incolpatoNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026e avrebbero dato rilievo a dichiarazioni rese dallo stesso incolpato,senza prima avvisarlo che aveva facoltà di rimanere in silenzio.Inoltre, rimarca il ricorrente, l’intero castello accusatorio dellaConsob cade alla luce dell’assoluzione, in sede penale, dell’insiderprimario [OSCURATO:PERSONA], il quale, secondo la tesi dell’autorità,avrebbe fornito le informazioni privilegiate a chi successivamente leavrebbero fornite allo stesso [OSCURATO:PERSONA].In ultima analisi, la Corte di Firenze avrebbe commesso quattroerrori di diritto, sintetizzabili: nella mancanza di motivazione circa lareale consistenza del quadro indiziario; nell’inversione dell’onere dellaprova, incompatibile con la natura sostanzialmente penale dell’illecitodi insider trading; nell’utilizzazione del criterio di valutazionecivilistico del “più probabile che non”, anziché di quello, di matricepenale, dell’accertamento della responsabilità “al di là di ogniragionevole dubbio”; nella violazione del cosiddetto “diritto alsilenzio”, perché l’autorità aveva sentito l’incolpato senza primainformarlo della facoltà di rimanere in silenzio, ed aveva poi utilizzatole sue dichiarazioni in funzione accusatoria.3.1. Il motivo, nelle diverse sfaccettature, è infondato.3.2. Va preliminarmente delineato, per sommi capi, il quadronormativo e giurisprudenziale di riferimento (su questi temi vedi, daultimo, Cass. n. 27566/2025), specialmente in materia di provapresuntiva: (i) per la giurisprudenza di questa Corte (vedi Cass. Ord.n. 1147/2024, sempre in tema di insider trading), è ammissibile ilsindacato di legittimità sul corretto utilizzo delle presunzioni perverificare se il giudice abbia valorizzato elementi certi ma privi digravità, concordanza e significatività, per dedurre dal fatto noto unfatto ignoto da dimostrare, potendosi scrutinare la plausibilità delpercorso che lega la verosimiglianza delle premesse alla probabilitàdelle conseguenze (Cass. Sez. U. n. 8053/2014). Verifica, questa,Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026nella quale non è consentito accertare nuovamente i fatti posti a basedell’inferenza (fatti noti), né sostituire una diversa massima diesperienza a quella utilizzata dal giudice, che può essere disattesanon già quando l'interferenza probatoria non sia "necessitata", masolo quando non sia neppure minimamente sorretta o sia addiritturasmentita dalle premesse del ragionamento decisorio (configurandosi,in tal caso, una mera apparenza del discorso giustificativo; Cass. Sez.U. n. 8053/2014, cit.). È precluso, quindi, il confronto tra la sentenzaimpugnata e le risultanze istruttorie o l’apprezzamento di un fattoprobatorio diverso o ulteriore rispetto a quelli assunti dal giudice delmerito a fondamento della decisione. Spetta al giudice di merito nonsolo valutare l'opportunità di fare ricorso alla prova presuntiva, maanche l'individuazione dei fatti da porre a fondamento del relativoprocesso logico: il relativo apprezzamento (che costituisce un giudiziodi fatto) non può essere contestato con la semplice prospettazione diun convincimento diverso da quello espresso nel provvedimentoimpugnato, essendo invece necessario far emergere l'assolutaillogicità e contraddittorietà del ragionamento, restando peraltroescluso che la sola mancata valutazione di un elemento indiziariopossa dare luogo al vizio di omesso esame di un punto decisivo (cfr.Cass. n. 27070/2022; Cass. n. 20421/2022; Cass. n. 5279/2020;Cass. n. 1234/2019). È, infine, da porre in rilievo che il giudizio suirequisiti di gravità, precisione e concordanza degli indizi non va svoltoaltri, ma occorre una duplice operazione logico-valutativa, consistentenel prendere in esame gli elementi indiziari per scartare quelliintrinsecamente privi di rilevanza e conservare, invece, quelli che,presi singolarmente, presentino una positività parziale o almenopotenziale di efficacia probatoria (Cass. nn. 9054/2022, 9108/2012,19894/2005, 13819/2003); (ii) quanto al sindacato sulla provaNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026presuntiva, Cass. n. 17457 del 2007, e, successivamente, Cass. n.19485 del 2017, e, quindi, le Sezioni Unite della Corte, con sentenzan. 1785 del 2018 (in termini, in tema di sanzioni Consob, tra le altre,Cass. n. 19856/2024), hanno spiegato che «la denuncia di violazioneo di falsa applicazione della norma di diritto di cui all’art. 2729 cod.civ. si può prospettare sotto i seguenti aspetti: aa) il giudice di merito(ma è caso scolastico) contraddice il disposto dell’art. 2729 cod. civ.,primo comma, affermando (e, quindi, facendone poi concretaapplicazione) che un ragionamento presuntivo può basarsi anche supresunzioni (rectius: fatti), che non siano gravi, precise econcordanti: questo è un errore di diretta violazione della norma; bb)il giudice di merito fonda la presunzione su un fatto storico privo digravità o di precisione o di concordanza ai fini della inferenza dal fattonoto della conseguenza ignota, così sussumendo sotto la normadell’art. 2729 cod. civ. fatti privi di quelle caratteristiche e, quindi,incorrendo in una sua falsa applicazione, giacché dichiara di applicarlaassumendola esattamente nel suo contenuto astratto, ma lo fa conriguardo ad una fattispecie concreta che non si presta ad esserericondotta sotto tale contenuto, cioè sotto la specie della gravità,precisione e concordanza. Con riferimento a tale secondo profilo, sirileva che, com’è noto, la gravità allude ad un concetto logico,generale o speciale (cioè rispondente a princìpi di logica in genereoppure a princìpi di una qualche logica particolare, per esempio dinatura scientifica o propria di una qualche lex artis), che esprimenient’altro - almeno secondo l’opinione preferibile - che lapresunzione si deve fondare su un ragionamento probabilistico per cuidato un fatto A noto è probabile che si sia verificato il fatto B (non ècondivisibile, invece, l’idea che vorrebbe sotteso alla “gravità” chel’inferenza presuntiva sia “certa”). La precisione esprime l’idea chel’inferenza probabilistica conduca alla conoscenza del fatto ignoto conNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026un grado di probabilità che si indirizzi solo verso il fatto B e non lascispazio, sempre al livello della probabilità, ad un indirizzarsi in sensodiverso, cioè anche verso un altro o altri fatti. La concordanzaesprime - almeno secondo l’opinione preferibile - un requisito delragionamento presuntivo (cioè di una applicazione “non falsa” dell’art.2729 cod. civ.), che non lo concerne in modo assoluto, cioè di per séconsiderato, come invece gli altri due elementi, bensì in modorelativo, cioè nel quadro della possibile sussistenza di altri elementiprobatori considerati, volendo esprimere l’idea che, in tanto lapresunzione è ammissibile, in quanto indirizzi alla conoscenza delfatto in modo concordante con altri elementi probatori, che, peraltro,possono essere o meno anche altri ragionamenti presuntivi. Ebbene,quando il giudice di merito sussume erroneamente sotto i tre caratteriindividuatori della presunzione fatti concreti accertati che non sonoinvece rispondenti a quei caratteri, si deve senz’altro ritenere che ilsuo ragionamento sia censurabile alla stregua dell’art. 360, n. 3, cod.proc. civ., e compete, dunque, alla Corte di cassazione controllare sela norma dell’art. 2729, cod. civ., oltre ad essere applicataesattamente a livello di proclamazione astratta dal giudice di merito,lo sia stata anche a livello di applicazione a fattispecie concrete cheeffettivamente risultino ascrivibili alla fattispecie astratta. Essa può,pertanto, essere investita ai sensi del citato art. 360, n. 3, cod. proc.civ., dell’errore in cui il giudice di merito sia incorso nel consideraregrave una presunzione (cioè, un’inferenza) che non lo sia o sotto unprofilo logico generale o sotto il particolare profilo logico (interno aduna certa disciplina) entro il quale essa si collochi. La stessa cosadicasi per il controllo della precisione e per quello della concordanza»;(iii) è stato anche affermato (ad esempio, da Cass. n. 22311/2021)che la deduzione del vizio di falsa applicazione dell’art. 2729 c.c.presuppone la puntuale spiegazione che il ragionamento presuntivoNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026compiuto dal giudice di merito, per come enunciato in sentenza, nonsia rispettoso del paradigma della gravità, o di quello della precisioneo di quello della concordanza, mentre la critica al ragionamentopresuntivo svolto dal giudice di merito sfugge al concetto di falsaapplicazione quando invece si concretizza o in un’attività diretta adevidenziare soltanto che le circostanze fattuali in relazione alle quali ilragionamento presuntivo è stato enunciato dal giudice di meritoavrebbero dovuto essere ricostruite in altro modo (sicché il giudice dimerito è partito in definitiva da un presupposto fattuale erroneonell’applicare il ragionamento presuntivo), o nella meraprospettazione di un’inferenza probabilistica semplicemente diversada quella che si dice applicata dal giudice di merito, senza spiegare edimostrare perché quella da costui applicata abbia esorbitato daiparadigmi dal primo comma dell’articolo 2729 (e ciò tanto se questaprospettazione sia basata sulle stesse circostanze fattuali su cui si èbasato il giudice di merito, quanto se ancorata altresì ad altrecircostanze fattuali); in tali casi, infatti, la critica si risolve in realtà inun diverso apprezzamento della ricostruzione della quaestio facti, e,in definitiva, nella prospettazione di una diversa ricostruzione dellastessa quaestio e si sollecita un controllo sulla motivazione finalizzatoad una diversa ricostruzione dei fatti che (piuttosto) pare sussumibileentro il vizio ex art. 360, comma 1, n. 5 c.p.c.; (iv) è orientamentoconsolidato (vedi Sez. 2, Ordinanza n. 7647 del 16/03/2023; intermini, in relazione alla prova presuntiva: Sez. 2, Ordinanza n.14273 del 28/05/2025; Sez. 3, Ordinanza n. 9059 del 1612/04/2018) quello secondo cui, anche in tema di sanzioni irrogatedalla Consob, ai fini della prova della sussistenza dell’illecitocontestato, il giudice di merito è tenuto a seguire un procedimentoche si articola necessariamente in due momenti valutativi: in primoluogo, occorre una valutazione analitica degli elementi indiziari perNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026scartare quelli intrinsecamente privi di rilevanza e conservare, invece,quelli che, presi singolarmente, presentino una positività parziale oalmeno potenziale di efficacia probatoria; successivamente, èdoverosa una valutazione complessiva di tutti gli elementi presuntiviisolati per accertare se essi siano concordanti e se la lorocombinazione sia in grado di fornire una valida prova presuntiva; (v)la Cassazione penale (Sez. 6, Sent. n. 45506 del 2023) hapuntualizzato che «[i]l canone dell'"oltre ogni ragionevole dubbio"enuncia sia una regola di giudizio che definisce lo standard probatorionecessario per pervenire alla condanna dell'imputato, sia un metodolegale di accertamento del fatto che obbliga il giudice a sottoporre,nella valutazione delle prove, la tesi accusatoria alle confutazionicostituite dalle ricostruzioni antagoniste prospettate dalle difese,sicché la violazione di tali parametri rende la motivazione dellasentenza manifestamente illogica»; è stato anche chiarito (vedi Cass.pen., Sez. 1, Sent. n. 34032 del 2022) che il canone dell'"oltre ogniragionevole dubbio", quale regola di giudizio che conforma lavalutazione degli indizi e il metodo di accertamento del fatto, è daritenersi rispettato anche nel caso in cui i comportamenti umani e leconseguenze da essi derivanti sono giudicati sulla base di regole diesperienza, quando non sono espressivi di una relazione di meraverosimiglianza e plausibilità, ma hanno una base razionale, seppurpresuntiva; (vi) in merito alla rilevanza della regola di decisione postadall’art. 533 c.p.p., è stato recentemente ribadito (vedi Cass. pen.Sez. 3, Sent. n. 27728 del 2025) che «il principio per il quale ilgiudice pronuncia sentenza di condanna ‘al di là di ogni ragionevoledubbio’ non si riferisce alla necessità di considerare ovvero diconfutare ogni possibile e diversa ricostruzione fornita dalle parti(Cass. pen. Sez. 2, n. 28957 del 3/04/2017). Il citato criterio divalutazione, infatti, impone al giudice di procedere ad una valutazioneNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026complessiva nella quale siano considerate in modo coerente e logicotutte le risultanze processuali e siano state valutate, ancheimplicitamente, solo le ipotesi che non siano frutto di ragionamenticongetturarli. In tale contesto, pertanto, la violazione dell'’oltre ogniragionevole dubbio’ è configurabile esclusivamente quando il giudice,ancorando la decisione ad elementi privi di riscontro nelle emergenzeprocessuali, non tenga in alcun conto della diversa e più coerente (inquanto fondata su elementi concreti, emersi ed acquisiti nel processo)ricostruzione alternativa, solo così idonea ad ingenerare un dubbioragionevole. Tale principio, in sede di legittimità, però, non puòessere dedotto invocando una diversa valutazione delle fonti di prova,ovvero un'attività esclusa dal perimetro della giurisdizione dilegittimità, essendo necessario evidenziare vizi logici manifesti edecisivi del tessuto motivazionale, dato che oggetto del giudizio dicassazione non è la valutazione (di merito) delle prove, ma la tenutalogica della sentenza di condanna. Non ogni ‘dubbio’, infatti, sullaricostruzione probatoria fatta propria dalla Corte di merito si traducein una ‘illogicità manifesta’, essendo necessario che sia rilevato unvizio logico che incrini in modo severo la tenuta della motivazione,evidenziando una frattura logica non solo manifesta, ma anchedecisiva, in quanto essenziale per la tenuta del ragionamentogiudiziale giustificativo della condanna. Si ritiene, cioè, che ilparametro di valutazione indicato nell'art. 533 cod. proc. pen., cherichiede che la condanna sia pronunciata se è fugato ogni ‘dubbioragionevole’, opera in modo diverso nella fase di merito e in quella dilegittimità; in tale ultima sede, detta regola rileva solo nella misura incui la sua inosservanza si traduca in una manifesta illogicità deltessuto motivazionale (Cass. pen. Sez. 2, n. 18313 del 09/01/2020,Curca): infatti, può essere sottoposta al giudizio di cassazione solo latenuta logica della motivazione, ma non la capacità dimostrativa delleNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026prove, ove le stesse siano state legittimamente assunte. In sintesi: la‘regola B.A.R.D.’ (acronimo anglosassone per ‘beyond any reasonabledoubt’) in sede di legittimità rileva solo se la sua violazione ‘precipita’in una illogicità manifesta e decisiva del tessuto motivazionale, l'unicoad essere sottoposto al vaglio di un organo giurisdizionale che non haalcun potere di valutazione autonoma delle fonti di prova. La nuova odiversa valutazione delle prove può, invece, essere invocata nei gradidi merito, quando il rispetto del criterio dell'’oltre ogni ragionevoledubbio’ non incontra il limite funzionale che caratterizza il giudizio dicassazione (Cass. pen. Sez. 2, n. 28957 del 3/04/2017, D'Urso).Come ogni altra doglianza che prospetti un vizio di motivazione,pertanto, anche la denuncia della violazione della regola dell'oltreragionevole dubbio non può risolversi in un'inammissibilesollecitazione alla rinnovata valutazione delle risultanze istruttorie delgiudizio, delle quali la ricorrente propone una lettura alternativa(Cass. pen. Sez. 6, n. 44148 del 10/10/2023)».3.3. Così fissate le coordinate normative e giurisprudenziali dellequestioni all’attenzione del Collegio, è adesso possibile rispondere,rilevandone l’infondatezza, ai diversi rilievi critici in esame.Anzitutto, alla luce dell’univoco indirizzo della Cassazione penalesopra sintetizzato, è ovvio che la violazione della regola decisoria,propria del giudizio penale, dell’accertamento della responsabilitàdell’imputato “oltre ogni ragionevole dubbio” non sarebbepropriamente sussumibile entro il parametro (qui in esame) dell’errorin iudicando (art. 360 comma 1 n. 3 c.p.c.), ma dovrebbe esserededotta quale error in procedendo (art. 360 comma 1 n. 4 c.p.c.),ossia come nullità della sentenza per un deficit strutturale del suoapparato argomentativo, doglianza, quest’ultima, che in ricorso non èstata nemmeno prospettata e che, comunque, si appalesamanifestamente infondata poiché la motivazione della sentenzaNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026soddisfa senza dubbio il requisito del cosiddetto “minimocostituzionale”. Venendo adesso all’esame del fulcro del motivo, cioèla declaratoria di responsabilità dell’incolpato che si assume esserestata adottata in difetto di un nitido quadro indiziario a suo carico, agiudizio del Collegio, la premessa concettuale è che il ragionamentoinferenziale richiede soltanto che, in presenza di una pluralità dieventi noti, anche se ciascuno di essi autonomamente consideratoappare non significativo, la loro valutazione avvenga in modocomplessivo e non atomistico, verificando se vi sia un’alta probabilitàlogica che l’evento possa essersi verificato. Ciò precisato, ritiene laCorte che il giudice di merito abbia ricostruito i fatti di causa eaccertato la responsabilità dell’incolpato alla stregua di unragionamento induttivo stringente e inappuntabile, coerente con ledisposizioni sulle presunzioni, che abbia quindi correttamenteesercitato la sua discrezionalità nella rappresentazione enell’apprezzamento della vicenda fattuale, e ancora che abbiachiaramente spiegato il criterio logico-giuridico posto a base dellaselezione degli indizi e le ragioni del suo convincimento. Ilprocedimento argomentativo seguito dalla Corte di Firenze è statocorrettamente impostato su due momenti valutativi: il primo, di tipoanalitico, ha selezionato gli elementi probatori rilevanti; il secondo, ditipo sintetico, tendente ad una valutazione complessiva di tutte leemergenze precedentemente isolate, ne ha verificata la concordanza,e, dalla loro combinazione, in un rapporto di vicendevolecompletamento – superando, con adeguata motivazione, le obiezionidell’opponente - ha tratto legittimamente la prova della responsabilitàdi [OSCURATO:PERSONA] per abuso di informazioni privilegiate sulla base di unaserie di riscontri oggettivi, quali (vedi punto 2 (iii) dei “Fatti dicausa”): la concordanza di tempi degli investimenti da partedell’opponente e degli altri appartenenti al gruppo degli investitori,Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026alcuni dei quali iniziarono ad acquistare azioni Buongiorno, comeScatola, il 02 aprile 2012; l'inattendibilità delle motivazioni alla basedegli acquisti delle azioni Buongiorno addotte da [OSCURATO:PERSONA] ed il suostretto legame con [OSCURATO:PERSONA], il quale era in possesso dell'informazioneprivilegiata concernente la promozione di un'Opa volontaria sullatotalità delle azioni Buongiorno e aveva comunicato tale informazionead altre persone; la non verosimiglianza dell’argomento difensivodell’opponente secondo cui egli avrebbe acquistato le azioniBuongiorno sulla base di semplici consigli dell’amico farmacistaCentini, che non era un esperto del settore finanziario.È priva di pregio l’eccezione del ricorrente secondo cui la suaresponsabilità sarebbe stata accertata tramite un’inammissibileinversione dell’onere della prova a suo danno: a questo riguardo èsufficiente ricordare (vedi Cass. n. 1833/2024, cit.) che ilragionamento fondato sulla prova presuntiva, che non richiede unlegame di necessità assoluta tra il fatto noto e quello ignoto, sicaratterizza anche per la verifica di una possibile costruzionealternativa in grado di superare la conclusione raggiunta con lapresunzione, sicché l’interprete, nel rilevare la mancanza di una taleplausibile spiegazione alternativa dei fatti, non addossa affatto laprova liberatoria a carico di una delle parti, ma svolge correttamentela valutazione demandatagli dal mezzo di prova utilizzato.La censura relativa alla pretesa violazione del diritto al silenziodell’incolpato, per un verso, è inammissibile per novità dellaquestione, quale aspetto che non risulta trattato dal giudice di merito,e in relazione al quale la parte privata nemmeno allega di avereprospettato la questione alla Corte d’appello, per altro verso, èinfondata: infatti, la Consob ha depositato in giudizio il verbaledell’audizione del 26 ottobre 2015, sottoscritto da [OSCURATO:PERSONA],comprovante l’espressa formulazione dell’avviso “di avere facoltà diNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026non rendere dichiarazioni dalle quali potrebbe emergere una suaresponsabilità in merito alle ipotesi di illecito oggetto delle indagini”.4. Quarto motivo: violazione dell’art. 187-bis comma 4 TUF, pernon avere la Corte di Firenze tenuto conto che, ai fini delperfezionamento dell’illecito dell’insider trading, occorre che l’autoredella violazione sia consapevole della natura privilegiatadell’informazione e, in particolare, della qualifica soggettiva di coluidal quale proviene l’informazione. In altre parole, evidenzia ilricorrente, affinché si configuri la sua responsabilità, il pretesoresponsabile deve sapere o comunque deve essere in condizione direndersi conto non solo del fatto che la notizia è idonea ad incideresul prezzo delle azioni (come nella specie accertato dalla Corte diappello di Firenze), ma anche del fatto che la notizia provenga da uninsider, circostanza, quest’ultima, che la Corte di Firenze non avrebbeverificato. La conseguenza, secondo il ricorrente, è che la mancanzadella consapevolezza di tali circostanze elide l’elemento soggettivodell’illecito e pertanto l’investitore non può essere punito per azioniche non poteva controllare.4.1. Il motivo è infondato.4.2. Per la giurisprudenza di legittimità (Sez. 2, Ordinanza n.14273/2025, cit.) i fatti costitutivi del trading secondario di cui all'art.187-bis comma 4 TUF sono: il possesso dell'informazione privilegiata,la conoscenza o la conoscibilità con l'ordinaria diligenza del carattereprivilegiato dell'informazione, il compimento di operazioni instrumenti finanziari utilizzando l'informazione privilegiata, oppure lacomunicazione ad altri dell'informazione privilegiata, al di fuori dellesituazioni che legittimano tale comunicazione, o ancora laraccomandazione o l'induzione di altri al compimento di talioperazioni.Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026Più precisamente, l’aspetto centrale dell’illecito sta nel possesso,da parte dell’insider secondario, dell’informazione privilegiata, cheviene utilizzata per compiere le azioni descritte dal primo commadell’articolo 187-bis, mentre restano sullo sfondo sia la fonteinformativa sia l’acquisizione dolosa della notizia privilegiata.L’irrilevanza della verifica della provenienza dell’informazionerispetto al fulcro dell’illecito amministrativo, il cui accertamentopostula la necessità che rimanga provata (come nella specie)l’acquisizione e il possesso dell’informazione privilegiata da partedell’insider secondario (ed è questa la condotta di cui rispondeScatola), è il fattore decisivo che consente di superare l’argomentosvolto dal ricorrente – in memoria e nella discussione in udienza -secondo cui la contestazione a suo carico verrebbe meno in manieraper così dire automatica per effetto della sopravvenuta assoluzione odel proscioglimento, in sede penale, di altri trader, primari osecondari, del gruppo dei ventuno investitori.4.3. Nel dettaglio, nella memoria del ricorrente (pag. 1 eseguenti) si evidenzia l’”intervenuta pubblicazione nelle more delpresente giudizio, di due pronunce fondamentali che fanno caderecompletamente il castello di presunzioni su cui si fonda la tesi dellaConsob […] si tratta in particolare: (i) della sentenza della Corte diAppello di Milano, Sez. II penale, n. 6785 del 23.01.2023, con laquale è stata confermata la sentenza di assoluzione nei confronti delSig. [OSCURATO:PERSONA] (e del Sig. [OSCURATO:PERSONA]), presunti insiderprimari nella vicenda legata all’OPA sulle azioni Buongiorno,dall’accusa non soltanto di aver acquisito e scambiato informazioniprivilegiate per acquistare azioni ma anche dall’accusa di averraccomandato e indotto terzi (tra cui il Dott. [OSCURATO:PERSONA]) a effettuareacquisti di titoli azionari […] perché il fatto non sussiste e per nonaver commesso il fatto; (ii) della sentenza dell’Ecc.ma Corte diNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026Cassazione, 29801/2024 del 19.11.2024 che ha annullato la sanzioneinflitta da Consob ad [OSCURATO:PERSONA] con il provvedimento n.20263/18 […] a fronte dell’intervenuta definitiva archiviazione delprocedimento penale nei suoi confronti disposta con decreto delTribunale di Milano del 4.2.2019 in ragione della accertata “estraneitàdel ricorrente [[OSCURATO:PERSONA]] alla ricezione e gestione delleinformazioni privilegiate”.Il sillogismo del ricorrente è che (ibidem) “se gli insider primari (ifratelli Tomassini, al pari del Sig. [OSCURATO:PERSONA] […]) sono stati ritenuticompletamente estranei e assolti con formula piena per non averacquisito le informazioni né tantomeno averle trasmesse a terzi, nonsi vede come possano reggere le contraddittorie e debolissimepresunzioni su cui la Consob e la Corte di Appello di Firenze hannofondato la sanzione inflitta al Dott. [OSCURATO:PERSONA]”.4.4. Rileva il Collegio che l’argomento difensivo sconta un paleseerrore prospettico: in presenza di una fattispecie di insider tradingche chiama in causa, a vario titolo (ossia quali insider primari e/osecondari), una pluralità di individui – nella fattispecie in esame,l’indagine amministrativa, come detto, riguarda un gruppo di ventunoinvestitori – le sorti processuali, in sede penale, di alcune posizionisoggettive non si riverberano necessariamente e in manieraautomatica sul giudizio di impugnazione della sanzioneamministrativa promosso da altri insider, primari o secondari.Come ripetutamente affermato dalla S.C. (vedi Cass. nn.14273/2025, 5992/2024, 32829/2023 8782/2020, 24310/2017), conriferimento ai fatti costitutivi dell’illecito di insider secondario,l’espressione «informazione» va intesa quale «conoscenza»,indipendentemente dal fatto che essa sia stata conseguita da unacomunicazione da parte di altri, poiché la fattispecie di illecito nonrichiede un collegamento causale orientato tra la conoscenzaNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026posseduta e la comunicazione ad opera di un informatore qualificato,bensì il nesso eziologico tra il possesso dell’informazione e l’utilizzoche se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari.Deve quindi enunciarsi il principio di diritto secondo cui, in temadi insider trading secondario, poiché la violazione amministrativa nonrichiede un collegamento causale orientato tra la conoscenzaposseduta e la comunicazione ad opera di un informatore qualificato,bensì il nesso eziologico tra il possesso dell’informazione e l’utilizzoche se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari,l’assoluzione o l’archiviazione, in sede penale, a favore dell’insiderprimario non fa venir meno l’illecito amministrativo di cui rispondel’insider secondario, ed è perciò priva di effetti nel giudizio diopposizione alle sanzioni amministrative inflitte a quest’ultimodall’autorità di vigilanza.4.5. Esclusa dunque la rilevanza, in questo processo, del giudicatopenale favorevole agli insider primari, quanto alla sentenza di questaCorte n. 29801/2024, che ha annullato le sanzioni applicate adAntonio Tomassini, merita sottolineare che la pronuncia è fondata sulprincipio di diritto in materia di ne bis in idem – che non opera conriferimento alla posizione di [OSCURATO:PERSONA], il quale non è stato assolto né“archiviato”, in ambito penale, per i medesimi fatti – secondo cui«[i]n base alla giurisprudenza unionale e della CEDU, è incompatibilecol principio del "ne bis in idem" in ambito eurounitario e, inparticolare, con l'art. 50 della Carta di Nizza, l'instaurazione di unprocedimento amministrativo di tipo sanzionatorio, o la suaprosecuzione - anche in sede di opposizione giurisdizionale - perl'illecito di cui all'art. 187-bis TUF, ove, con riguardo agli stessi fattistorici, la posizione dell'incolpato abbia formato oggetto diproscioglimento, in sede penale, dal delitto ex art. 184 TUF, condecreto di archiviazione richiesto all'esito di un'istruttoriaNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026approfondita e connotata da un'accurata valutazione, nel merito, diun complesso di indizi sufficientemente completo, valevole a renderetale decisione equiparabile a una pronuncia assolutoria».Si deve aggiungere che, nel caso all’attenzione del Collegio, laCorte d’appello, dopo aver correttamente delineato il confinesoggettivo della violazione, con un giudizio di fatto, davanti al quale siarresta il sindacato di legittimità, ha stabilito che [OSCURATO:PERSONA] era uninvestitore esperto e che, dunque, era inverosimile la sua tesidifensiva di non poter sapere che la notizia sull'imminente Opa sultitolo Buongiorno costituisse informazione privilegiata.Sul punto il ricorrente non fa altro che riproporre, in maniera nonpersuasiva, la replica secondo cui, dato che la sua asserita fonte diconoscenza dell’informazione privilegiata – il collega farmacistaCentini – era estranea al contesto finanziario e professionalemilanese, conseguentemente lo stesso [OSCURATO:PERSONA] non avrebbe potuto,con l’ordinaria diligenza, rilevare la natura privilegiata della notizia. Aparte quanto già detto sulla marginalità, rispetto al perfezionamentodell’illecito, delle modalità attraverso le quali l’insider secondarioentra in possesso della notizia riservata, rileva il Collegio che, insostanza, il ricorrente raffigura una ricostruzione dei fatti alternativarispetto a quella prescelta dal giudice di merito. A tale proposito,tuttavia, è utile rimarcare (vedi Cass. 18/04/2023, n. 10263, inmotivazione, e le pronunce di legittimità ivi indicate) che il vizio diviolazione di legge è integrato dalla deduzione di un’erronearicognizione, da parte del provvedimento impugnato, della fattispecieastratta recata da una norma di legge e implica necessariamente unproblema interpretativo della stessa; l’allegazione di un’erronearicognizione della fattispecie concreta a mezzo delle risultanze dicausa è, invece, esterna all’esatta interpretazione della norma einerisce alla tipica valutazione del giudice di merito, sottratta alNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026sindacato di legittimità. Le Sezioni Unite di questa Corte (Cass. Sez.U, 12/11/2020, n. 25573; in senso conf.: Cass. 17/03/2023, n.7771), inoltre, hanno enunciato il principio di diritto secondo cui, intema di ricorso per cassazione, la deduzione del vizio di violazione dilegge non determina, per ciò stesso, lo scrutinio della questioneastrattamente evidenziata sul presupposto che l’accertamentofattuale operato dal giudice di merito giustifichi il rivendicatoinquadramento normativo, occorrendo che l’accertamento fattuale,derivante dal vaglio probatorio, sia tale da doversene inferire lasussunzione nel senso auspicato dal ricorrente.5. Quinto motivo: “Violazione e falsa applicazione dell’art. 187-bisdel D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 e dell’art. 6 del D.Lgs. 12 maggio2015 n. 72, a seguito di Corte costituzionale n. 63/2019. Violazionedel principio dell’applicazione della lex mitior retroattiva e delprincipio del divieto di reformatio in peius ex art. 597 comma 2c.p.p.”Il ricorrente lamenta che, discostandosi dai detti principi edisposizioni, la Corte di Firenze avrebbe solo fittiziamente ridottol’ammontare della sanzione che, invece, in proporzione alla mutatacornice edittale, avrebbe notevolmente aumentato.5.1. Il motivo è infondato.Con riferimento al profilo sanzionatorio, la Corte di merito,conformandosi alla sentenza della Corte costituzionale n. 63 del2019- la quale ha dichiarato l’illegittimità costituzionale dell’art. 6,comma 2, del decreto legislativo 12 maggio 2015, n. 72, nella partein cui esclude l’applicazione retroattiva delle modifiche apportate dalcomma 3 dello stesso art. 6 alle sanzioni amministrative previste perl’illecito disciplinato dall’art. 187-bis del decreto legislativo 24febbraio 1998, n. 58 – in applicazione della lex mitior, cioè dell’art. 6comma del d.lgs. n. 72 del 2015, che punisce l’illecito amministrativoNumero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026previsto dall’art. 187-bis del TUF con una sanzione amministrativapecuniaria da ventimila a tre milioni di euro, ha rideterminato lasanzione prendendo a parametro la nuova e meno severa corniceedittale.Il criterio di quantificazione della sanzione prescelto dal giudice dimerito è in linea con la giurisprudenza di questa Corte (tra le altre,Sez. 2, Sentenza n. 12031 del 13/04/2022), che ne individua la rationel diritto dell’autore dell’illecito a vedersi applicare una sanzioneproporzionata al disvalore del fatto.La Corte di Firenze, attenendosi a questo principio, ha(ri)determinato la sanzione amministrativa pecuniaria nella misura dieuro 110.000, rispetto a quella di euro 180.000 irrogata dallaConsob, facendo leva sulla gravità della condotta per le sueconseguenze e per le modalità di commissione.Sotto un altro profilo, non si può neppure trascurare che, percostante orientamento di questa Corte, il giudice ha il poterediscrezionale di quantificare l’entità della sanzione, entro i limitiedittali previsti (come accaduto nel caso di specie), allo scopo dicommisurarla all’effettiva gravità del fatto concreto, globalmentedesunta dai suoi elementi oggettivi e soggettivi, senza che sia tenutoa specificare i criteri seguiti, dovendosi escludere che la suastatuizione sia censurabile in sede di legittimità ove quei limiti sianostati rispettati e dalla motivazione emerga come, nelladeterminazione, si sia tenuto conto dei parametri previsti dall’art. 11della legge n. 689 del 1981 (applicato ratione temporis), quali lagravità della violazione, la personalità dell’agente e le sue condizionieconomiche (tra le tante, Sez. 2, Ordinanza n. 20949 del26/07/2024, che, in motivazione [punto 11], cita Cass. n. 9126 del2017; Cass. n. 19856/2024, cit., che, in motivazione [a pag. 14],richiama Cass. n. 4844/2021; Cass. nn. 5526/2020, 9126/2017;Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026conf.: Cass. nn. 11481/2020, 10277/2024; 32010/2024;9018/2025).Infine, non è condivisibile la tesi del ricorrente (vedi pag. 34 delricorso) secondo cui una corretta applicazione del principio della lexmitior retroattiva, ma soprattutto di quello di proporzionalità, avrebbedovuto condurre la Corte d’appello a ridurre fino a 1/5 la sanzioneapplicata dall’autorità di vigilanza e, soltanto in conseguenza di ciò, acompiere le valutazioni sulla rideterminazione equitativa dellasanzione. E questo perché, come ha ripetutamente affermato la S.C.(vedi Cass. n. 4524/2021), la valutazione della congruità della penava compiuta avendo a specifico parametro di riferimento i limitiedittali applicabili alla fattispecie, senza che il giudice, nel rimodularela sanzione entro il nuovo ambito edittale, sia tenuto ad operare unariduzione della pena secondo un criterio proporzionale di tipoaritmetico correlato all'importo calcolato prima della declaratoria diincostituzionalità del previgente e più severo regime sanzionatorio.6. In conclusione, il ricorso è rigettato, con condanna delricorrente alle spese del giudizio di cassazione, nella misura indicatain dispositivo.7. Ai sensi dell’art. 13, comma 1-quater, del d.P.R. n. 115/2002,si dà atto della sussistenza dei presupposti processuali per ilversamento, da parte del ricorrente, di un ulteriore importo a titolo dicontributo unificato pari a quello previsto per il ricorso a norma delcomma 1-bis del citato art. 13, se dovuto. P.Q.MLa Corte rigetta il ricorso e condanna il ricorrente al pagamento dellespese del giudizio di cassazione, che liquida in euro 8.500,00, piùeuro 200,00, per esborsi, oltre al 15% per spese generali, e agliaccessori di legge.Numero registro generale 7290/2021Numero sezionale 3068/2025Numero di raccolta generale 10615/2026Data pubblicazione 21/04/2026Ai sensi dell’art. 13, comma 1-quater, del d.P.R. n. 115/2002,dichiara che sussistono i presupposti processuali per il versamento,da parte del ricorrente, di un ulteriore importo a titolo di contributounificato pari a quello previsto per il ricorso a norma del comma 1-bisdel citato art. 13, se dovuto.Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda SezioneCivile, in data 16 dicembre 2025.Il Consigliere est. La PresidenteRiccardo [OSCURATO:PERSONA]