Corte di giustizia UE/2026

Edizione provvisoria CONCLUSIONI DELL’[OSCURATO:PERSONA]‑BORDONA presentate il 15 ottobre 2026 ( 1 ) Causa C ‑ 862/25 [OSCURATO:PERSONA], [OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA] SARL, [OSCURATO:PERSONA], [OSCURATO:PERSONA] Luxembourg SA, S V con l’intervento di: Autorité des marchés financiers [domanda di pronuncia pregiudiziale proposta dalla cour d’appel de Parigi (Corte d’appello di Parigi, Francia)] « Procedimento pregiudiziale – Direttiva 2004/109/CE – Società – Libertà di stabilimento – Armonizzazione degli obblighi di trasparenza relativi alle informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato – Notifica delle partecipazioni rilevanti acquisite nel capitale di società da persone che agiscono di concerto – Articolo 3, paragrafo 1 bis, quarto comma – Nozione di “obblighi più severi” – Disposizioni legislative, regolamentari e amministrative adottate in riferimento alle offerte pubbliche di acquisto – Direttiva 2004/25/CE – Offerte pubbliche di acquisto – Obbligo di interpretazione del diritto nazionale conformemente alle direttive » 1. La controversia di cui al procedimento principale verte sulle sanzioni irrogate dall’autorità francese di regolamentazione dei mercati finanziari ( 2 ) a varie persone, una fisica e le altre giuridiche, alle quali viene contestata, in sintesi, la violazione di obblighi di dichiarare talune azioni concertate, relative a valori mobiliari, incidenti sul corso di un’offerta pubblica di acquisto (in prosieguo: «OPA»). 2. La domanda di pronuncia pregiudiziale ha ad oggetto l’interpretazione delle direttive 2004/109/CE ( 3 ) e 2004/25/CE ( 4 ), in un contesto nel quale le norme riguardanti le OPA si intrecciano con norme relative alla trasparenza delle informazioni sugli emittenti di valori mobiliari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. I. Contesto normativo A. Diritto dell’Unione 1. Direttiva 2004/25 3. L’articolo 2 («Definizioni»), paragrafo 1, dispone quanto segue: «Ai fini della presente direttiva, si intende per: (…) d)      “persone che agiscono di concerto”: persone fisiche o giuridiche che cooperano con l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo, sia esso espresso o tacito, verbale o scritto, e volto ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta; (…)». 4. L’articolo 3 («Principi generali»), paragrafo 2, così recita: «Perché siano applicati i principi enunciati nel paragrafo 1, gli Stati membri: a)      provvedono a che siano soddisfatti i requisiti minimi stabiliti dalla presente direttiva; b)      possono fissare ulteriori condizioni e disposizioni più rigorose di quelle prescritte dalla presente direttiva per regolamentare le offerte». 2. Direttiva 2004/109 5. L’articolo 1 («Oggetto e campo di applicazione») prevede quanto segue: «1.      La presente direttiva stabilisce obblighi riguardanti la comunicazione di informazioni periodiche e continue sugli emittenti i cui valori mobiliari sono già ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato situato o operante all’interno di uno Stato membro. (…)». 6. Ai sensi dell’articolo 3 («Integrazione dei mercati mobiliari»), paragrafo 1 bis , quarto comma: «Lo Stato membro d’origine non può assoggettare un possessore di azioni, o una persona fisica o giuridica di cui agli articoli 10 e 13, ad obblighi più severi di quelli previsti dalla presente direttiva, salvo che: (…) iii)      applichi disposizioni legislative, regolamentari e amministrative adottate in riferimento alle offerte pubbliche di acquisto, alle operazioni di fusione che incidono sulla proprietà o sul controllo di un’impresa, che sono soggette alla vigilanza delle autorità designate dagli Stati membri in conformità all’articolo 4 della direttiva [2004/25]». 7. L’articolo 9 («Notifica dell’acquisizione o della cessione di partecipazioni rilevanti») così dispone: «1.      Lo Stato membro d’origine assicura che un azionista, qualora acquisisca o ceda azioni di un emittente le cui azioni sono ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato e che conferiscono diritti di voto, notifichi all’emittente la percentuale di diritti di voto dell’emittente che esso detiene risultante dall’acquisizione o dalla cessione laddove tale percentuale raggiunga, superi o scenda al di sotto di una delle seguenti soglie: 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% e 75%. (…)». 8. L’articolo 10 («Acquisizione o cessione di percentuali rilevanti di diritti di voto») enuncia quanto segue: «Gli obblighi di notifica definiti all’articolo 9, paragrafi 1 e 2 si applicano anche a una persona fisica o giuridica nella misura in cui essa ha diritto ad acquisire, cedere o esercitare i diritti di voto in uno dei seguenti casi o in una combinazione degli stessi: a)      i diritti di voto sono detenuti da un terzo con il quale tale persona fisica o giuridica ha concluso un accordo che li obbliga ad adottare, con un esercizio concertato dei diritti di voto detenuti, una politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente in questione; (…)». 3. Direttiva 2013/50 9. Il considerando 12 della direttiva 2013/50/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 22 ottobre 2013, recante modifica della direttiva 2004/109/CE (...), [del] la direttiva 2003/71/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari, e [del]la direttiva 2007/14/CE della Commissione, che stabilisce le modalità di applicazione di talune disposizioni della direttiva 2004/109/CE, afferma quanto segue: «Un regime armonizzato per la notifica delle partecipazioni rilevanti con diritto di voto, in particolare per quanto riguarda l’aggregazione delle partecipazioni azionarie con la detenzione di strumenti finanziari, dovrebbe aumentare la certezza del diritto, migliorare la trasparenza e ridurre gli oneri amministrativi per gli investitori transfrontalieri. Pertanto gli Stati membri non dovrebbero essere autorizzati ad adottare norme più restrittive rispetto a quelle disposte dalla direttiva [2004/109] concernenti il calcolo delle soglie di notifica, l’aggregazione delle partecipazioni con diritti di voto inerenti alle azioni con le partecipazioni con diritti di voto relativi agli strumenti finanziari e le esenzioni dagli obblighi di notifica. Tuttavia, (...) è opportuno che gli Stati membri possano continuare a definire obblighi più rigorosi di quelli stabiliti dalla direttiva [2004/109] riguardo al contenuto (ad esempio comunicazione delle intenzioni degli azionisti), la procedura e tempi di notifica e a richiedere informazioni aggiuntive sulle partecipazioni rilevanti non previste dalla direttiva [2004/109]. In particolare è opportuno che gli Stati membri possano inoltre continuare ad applicare disposizioni legislative, regolamentari o amministrative adottate in riferimento alle offerte pubbliche di acquisto, alle operazioni di fusione e alle altre operazioni che incidono sulla proprietà o sul controllo di imprese sottoposte a vigilanza da parte delle autorità designate dagli Stati membri in conformità all’articolo 4 della direttiva [2004/25], che stabilisce obblighi di pubblicità più severi rispetto alla direttiva [2004/109]». B. Diritto nazionale 1. Code de commerce (codice di commercio) 10. A tenore dell’articolo L 233‑7: «I.      Quando le azioni di una società con sede nel territorio della Repubblica francese sono ammesse alle negoziazioni in un mercato regolamentato (...), qualsiasi persona fisica o giuridica che, da sola o di concerto con altre, giunga a possedere, direttamente o indirettamente, un numero di azioni che rappresenta più di un ventesimo, di un decimo, di tre ventesimi, di un quinto, di un quarto, di tre decimi, di un terzo, della metà, di due terzi, di diciotto o di diciannove ventesimi del capitale o dei diritti di voto, comunica alla società entro un termine fissato con decreto del Conseil d’État [(Consiglio di Stato, Francia)], a partire dal superamento della partecipazione, il numero totale di azioni o di diritti di voto che possiede. (…) VII.      Quando le azioni della società sono ammesse alle negoziazioni in un mercato regolamentato, il soggetto tenuto alla comunicazione di cui al paragrafo I è tenuto a dichiarare, al superamento della soglia del decimo, dei tre ventesimi, del quinto o del quarto del capitale o dei diritti di voto, gli obiettivi che intende perseguire nei sei mesi successivi. Tale soggetto precisa nella sua dichiarazione: a)      le modalità di finanziamento dell’acquisizione; b)      se agisce da solo o di concerto con altri; c)      se intende interrompere i propri acquisti o proseguirli e acquisire o meno il controllo della società; (…)». 11. L’articolo L. 233‑10 così recita: «I.      Sono considerate come persone che agiscono di concerto le persone che hanno concluso un accordo al fine di acquisire, cedere o esercitare diritti di voto, per attuare una politica comune nei confronti della società o per ottenere il controllo di tale società. (…)». 12. L’articolo L. 233‑10‑1 dispone quanto segue: «In caso di offerta pubblica di acquisto, sono considerate come persone che agiscono di concerto le persone che hanno concluso un accordo con l’autore di un’offerta pubblica al fine di ottenere il controllo della società oggetto dell’offerta [società emittente]. Sono inoltre considerate come persone che agiscono di concerto le persone che hanno concluso un accordo con la società emittente al fine di impedire che tale offerta vada a buon fine». 2. Règlement général de l’AMF (regolamento generale dell’AMF; in prosieguo: il «RGAMF») 13. L’articolo 223‑14 prevede quanto segue: «I.      I soggetti tenuti a procedere alla comunicazione di cui al paragrafo I dell’articolo L. 233‑7 del codice di commercio depositano la loro dichiarazione presso l’AMF, prima della chiusura delle negoziazioni, al più tardi il quarto giorno di negoziazione successivo al superamento della soglia di partecipazione. (…)». 14. L’articolo 231‑46 così dispone: «I.      Le seguenti persone o entità devono dichiarare quotidianamente all’AMF le operazioni da loro effettuate che hanno o potrebbero avere l’effetto di trasferire la proprietà dei titoli o dei diritti di voto oggetto dell’offerta (...): (…) 5º      le persone o entità che, da sole o di concerto, dall’inizio del periodo di offerta o, se del caso, del periodo di pre‑offerta ( 5 ), hanno aumentato la loro partecipazione in misura pari almeno all’1% del capitale della società emittente (...). II.      Le dichiarazioni devono specificare: (…) 5º      il numero di titoli e diritti di voto posseduti dal dichiarante, da solo o di concerto, al termine dell’operazione. (…)». 15. L’articolo 231‑47 afferma quanto segue: «Fatti salvi gli articoli L. 233‑7 e seguenti del codice di commercio, qualsiasi persona o entità, escluso il promotore dell’offerta, che, agendo da sola o di concerto, arrivi ad accrescere, dall’inizio del periodo di offerta o, se del caso, del periodo di pre‑offerta, il numero di azioni da essa possedute in misura pari almeno al 2% del capitale della società emittente (...), è tenuta a dichiarare immediatamente all’AMF gli obiettivi che intende perseguire in relazione all’offerta in corso. (…) La dichiarazione precisa: 1º      se la persona o l’entità la cui partecipazione è aumentata agisca da sola o di concerto con altre; 2º      gli obiettivi perseguiti da tale persona o entità in relazione all’offerta, in particolare se essa intenda proseguire con le sue acquisizioni e, qualora l’offerta sia stata depositata, conferire i titoli acquisiti all’offerta. (…)». II. Fatti, procedimento e questioni pregiudiziali 16. La sequenza dei fatti contenuta nella decisione di rinvio comprende quelli seguenti: –        il gruppo [OSCURATO:PERSONA], fondato in Francia oltre un secolo fa, è specializzato nel settore assicurativo; –        a capo di tale gruppo vi è una società di partecipazione (holding), la [OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA] SARL, appartenente alla famiglia V, le cui tre principali società figlie, stabilite in Francia e in Lussemburgo, sono la [OSCURATO:PERSONA], la [OSCURATO:PERSONA] e la [OSCURATO:PERSONA] Luxembourg SA; –        nel periodo interessato dalla violazione contestata (vale a dire a partire dal luglio 2019), S V (in prosieguo: il «sig. V») era amministratore delegato e principale azionista (con una quota del 75%) della [OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA]. Egli era inoltre presidente di una delle società figlie francesi (la [OSCURATO:PERSONA]), detenuta per oltre il 95% dalla holding, e amministratore dell’altra (la [OSCURATO:PERSONA]), a sua volta detenuta al 100% dalla holding. Egli era (ed è tuttora) anche presidente e amministratore delegato della [OSCURATO:PERSONA] Luxembourg; –        inoltre, il sig. V è azionista diretto, con una quota del 4,63%, della società [OSCURATO:PERSONA], di cui la famiglia V è azionista indiretto (al 60,77%); –        la [OSCURATO:PERSONA], società di gestione autorizzata dall’AMF nel 2004, dirige un organismo d’investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), denominato «[OSCURATO:PERSONA]». Dal 1º gennaio 2017 tale organismo gestisce il portafoglio di azioni del patrimonio generale del gruppo [OSCURATO:PERSONA]; –        il 29 dicembre 2018 la società April, specializzata nel settore assicurativo e le cui azioni erano quotate su Euronext, ha pubblicato un comunicato stampa in cui annunciava l’avvio di negoziazioni «esclusive» del suo azionista di maggioranza, la società Evolem, con un fondo gestito dalla società CVC [OSCURATO:PERSONA]. Il comunicato precisava che le trattative riguardavano un progetto di cessione, da parte della Evolem, della sua partecipazione di maggioranza nella April e che a tale cessione sarebbe seguita un’OPA; –        il 2 gennaio 2019 l’AMF ha annunciato che la data del comunicato della April (il 29 dicembre 2018) segnava l’inizio del periodo di pre‑offerta, ai sensi dell’articolo 223‑34 del RGAMF; –        il 13 giugno 2019 la April ha emesso un secondo comunicato, in cui annunciava il trasferimento da parte della Evolem della sua partecipazione di maggioranza ad una società creata ad hoc dalla CVC [OSCURATO:PERSONA] e denominata [OSCURATO:PERSONA]; –        tale comunicato precisava che la [OSCURATO:PERSONA] avrebbe depositato un’OPA semplificata e che essa intendeva richiedere, entro tre mesi dalla chiusura dell’offerta, l’avvio di una procedura di cessione obbligatoria ( 6 ), allo stesso prezzo dell’offerta (ossia EUR 21,60 per azione); –        il giorno successivo, 14 giugno 2019, l’AMF ha pubblicato i progetti di note informative della [OSCURATO:PERSONA] e della April. 17. L’OPA semplificata sulle azioni della April ha avuto luogo tra l’11 e il 26 luglio 2019. 18. Al termine di tale offerta, la [OSCURATO:PERSONA] deteneva l’88% del capitale e dei diritti di voto della April. Essa si trovava quindi al di sotto della soglia necessaria per esigere dagli azionisti di minoranza la cessione obbligatoria (che avrebbe comportato la revoca della quotazione della April) ( 7 ). 19. Nel contesto di tale periodo di pre‑offerta, e poi di offerta, sono state effettuate operazioni sul titolo April da parte della [OSCURATO:PERSONA] e, successivamente, della [OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA] nonché delle sue tre principali società figlie. 20. Tutti i titoli della April così acquisiti sono stati successivamente ceduti alla società [OSCURATO:PERSONA], a sua volta controllata dal sig. V. Il 23 dicembre 2019 la [OSCURATO:PERSONA] deteneva quindi il 10,18% del capitale della April. 21. Il 30 dicembre 2019 la [OSCURATO:PERSONA] ha ceduto le sue quote alla [OSCURATO:PERSONA]. Grazie a tale cessione, la [OSCURATO:PERSONA] deteneva il 99,01% del capitale e il 98,71% dei diritti di voto della April, il che le ha permesso di superare la soglia richiesta per un’offerta pubblica residuale. 22. L’offerta pubblica residuale si è svolta dal 29 maggio all’8 luglio 2020 al prezzo di EUR 22 per titolo. Ad essa sono seguite, il 13 luglio 2020, una cessione obbligatoria, allo stesso prezzo, e, lo stesso giorno, una revoca dalla quotazione (delisting) delle azioni della April. 23. L’AMF ha avviato un’indagine sulle vendite dei titoli della April e dei titoli ad essi collegati, al termine della quale ha notificato la comunicazione delle censure indirizzate al sig. V e alle società del gruppo [OSCURATO:PERSONA] (la società holding e le sue tre società figlie) nonché alla [OSCURATO:PERSONA]. 24. L’AMF ha contestato ai destinatari delle censure di aver organizzato un’azione di concerto, che ha coinvolto inizialmente la [OSCURATO:PERSONA], rappresentata dalla [OSCURATO:PERSONA] (di cui il sig. V è l’azionista di controllo), e poi, a partire dal 3 luglio 2019, la [OSCURATO:PERSONA] [OSCURATO:PERSONA] e le sue tre principali società figlie (anch’esse controllate dal sig. V), con l’obiettivo di acquisire sul titolo April una posizione sufficiente ad ostacolare il progetto di cessione obbligatoria auspicato dalla CVC [OSCURATO:PERSONA]. 25. Secondo l’AMF, «le diverse dichiarazioni relative al superamento delle soglie e alle intenzioni riguardo al titolo April, trasmesse all’AMF dal sig. V e dalla [OSCURATO:PERSONA], a partire dal 17 luglio 2019, non facevano riferimento a tale azione concertata, né alla quota reale di partecipazione al capitale della April sotto il controllo delle persone presuntamente agenti di concerto». 26. L’AMF ne ha dedotto che il sig. V, le società del gruppo [OSCURATO:PERSONA] summenzionate e la [OSCURATO:PERSONA] potrebbero aver violato le disposizioni degli articoli L. 233‑7 del codice di commercio e 233‑14 del RGAMF relative agli obblighi in materia di superamento delle soglie, nonché le disposizioni degli articoli 231‑46 e 231‑47 del RGAMF relative alle dichiarazioni di superamento delle soglie nel periodo di pre‑offerta. 27. Nello specifico, l’AMF ha contestato alle parti in discussione di avere commesso, agendo di concerto (ai sensi dell’articolo L. 233‑10 del codice di commercio), tre violazioni di obblighi dichiarativi, corrispondenti a tempistiche e a fondamenti diversi, vale a dire: –        una violazione dell’obbligo di dichiarare ogni giorno, a partire dal 27 giugno 2019, le operazioni effettuate sul titolo April, in ragione del superamento a tale data, di concerto, della soglia dell’1% della quota di partecipazione al capitale della April dall’inizio del periodo di pre‑offerta, in violazione dell’articolo 231‑46 del RGAMF; –        una violazione dell’obbligo di dichiarare immediatamente, a partire dal 10 luglio 2019, la loro intenzione riguardo agli obiettivi perseguiti con l’offerta e il fatto di agire di concerto, in ragione del superamento, a tale data, della soglia del 2% della quota di partecipazione al capitale della April dall’inizio del periodo di pre‑offerta, in violazione dell’articolo 231‑47 del RGAMF; –        una violazione dell’obbligo di dichiarare, entro i quattro giorni successivi, il superamento della soglia del 5% avvenuto il 15 luglio 2019, e il fatto di agire di concerto, in violazione degli articoli L. 233‑7 del codice di commercio e 223‑14 del RGAMF. 28. L’11 luglio 2022 la commissione per le sanzioni dell’AMF, dopo avere constatato l’esistenza di un’azione concertata ai sensi dell’articolo L. 233‑10 del codice di commercio, ha concluso che sussistevano violazioni di obblighi dichiarativi e ha irrogato sanzioni pecuniarie nei confronti delle parti in discussione (EUR 200 000 a ciascuna delle società del gruppo [OSCURATO:PERSONA], EUR 400 000 alla [OSCURATO:PERSONA] ed EUR 600 000 al sig. V) ( 8 ). 29. [OSCURATO:PERSONA], nella sua qualità di società di gestione dei mercati finanziari, ha impugnato la decisione della commissione per le sanzioni dell’AMF dinanzi al Conseil d’État (Consiglio di Stato), che ha respinto il ricorso con sentenza del 29 maggio 2024 ( 9 ). 30. Dal canto loro, le società del gruppo [OSCURATO:PERSONA] e il sig. V hanno impugnato la decisione della commissione per le sanzioni dell’AMF dinanzi alla cour d’appel de Paris (Corte d’appello di Parigi, Francia), la quale sottopone alla Corte le seguenti questioni pregiudiziali: «1)      Se gli articoli 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, punto iii), e 10, lettera a), della direttiva [2004/109], come modificata dalla direttiva [2013/50], debbano essere interpretati nel senso che l’obbligo di interpretazione conforme a detto articolo 10, lettera a), di disposizioni nazionali volte a recepirlo, si impone per configurare qualsiasi violazione, commessa di concerto, di obblighi dichiarativi originati da un superamento di soglia, oppure soltanto per le violazioni che rientrano nell’ambito di applicazione della suddetta direttiva, ad esclusione di quelle che rientrano nell’ambito di applicazione della direttiva [2004/25]. 2)      In caso di risposta a tale questione nel senso che l’obbligo di interpretazione conforme si impone unicamente per configurare una violazione, commessa di concerto, di obblighi dichiarativi che rientrano nell’ambito di applicazione della direttiva 2004/109, se la circostanza che la violazione contestata si inserisca nel contesto di un’OPA, in particolare durante il periodo di offerta, possa incidere sulla valutazione dell’esistenza di un’azione concertata, ai sensi dell’articolo 10, lettera a), della suddetta direttiva. 3)      Se l’articolo 10, lettera a), della direttiva [2004/109] debba essere interpretato nel senso che l’obbligo di una politica durevole “nei confronti della gestione dell’emittente” deve essere inteso stricto sensu come riferito direttamente alla gestione o alla direzione di tale società, in particolare attraverso la designazione dei suoi organi di direzione, di amministrazione o di controllo, al fine di influire, in seno alla società, attraverso un esercizio concertato dei diritti di voto, sui suoi orientamenti finanziari, sociali, commerciali o economici di massima, vale a dire sulla strategia della società, oppure se sia sufficiente che la gestione di quest’ultima sia indirettamente interessata, per l’effetto atteso della mancata attuazione di una cessione obbligatoria, nell’ambito di un’OPA, consistente nel mantenere quotata la società emittente». III. Procedimento dinanzi alla Corte 31. La domanda di pronuncia pregiudiziale è pervenuta presso la cancelleria della Corte il 19 dicembre 2025. 32. Hanno presentato osservazioni scritte l’[OSCURATO:PERSONA] e a., l’AMF, il governo francese e la Commissione europea. 33. La Corte ha deciso che nel presente procedimento non era necessario lo svolgimento di un’udienza. IV. Valutazione A. Considerazioni preliminari 1. L’azione di concerto nella direttiva 2004/25 34. La direttiva 2004/25 stabilisce misure di coordinamento delle norme degli Stati ( 10 ) riguardanti le OPA di titoli di una società di diritto di uno Stato membro, quando una parte o la totalità di detti titoli sono ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato ( 11 ). 35. La direttiva 2004/25 disciplina, in particolare, il calcolo della soglia della partecipazione significativa (di una persona fisica o giuridica) oltre la quale tale persona è tenuta a promuovere un’OPA. 36. Conformemente all’articolo 5, paragrafo 1, della direttiva 2004/25, per il calcolo di tale soglia vengono prese in considerazione le partecipazioni di «persone che agiscono di concerto», ai sensi dell’articolo 2, paragrafo 1, lettera d), di detta direttiva. 37. L’articolo 2, paragrafo 1, lettera d), della direttiva 2004/25 definisce le persone che agiscono di concerto come «persone fisiche o giuridiche che cooperano con l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo (...) volto ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta» ( 12 ). 38. La nozione di «azione di concerto» è quindi uno degli strumenti cruciali per stabilire quando venga superata la soglia che fa sorgere l’obbligo di promuovere l’OPA. 39. In ogni caso, l’articolo 3, paragrafo 2, lettera b), della direttiva 2004/25 autorizza gli Stati a fissare ulteriori condizioni e disposizioni più rigorose di quelle prescritte da detta direttiva per regolamentare le offerte . 2. Accordi sull’esercizio concertato di diritti di voto, ai sensi della direttiva 2004/109 40. La direttiva 2004/109 armonizza gli obblighi di trasparenza riguardanti la comunicazione di informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato situato o operante all’interno di uno Stato membro. 41. Ai sensi della direttiva 2004/109 «gli azionisti, o le persone fisiche o giuridiche che detengono diritti di voto o strumenti finanziari che conferiscono il diritto di acquisire azioni esistenti con diritti di voto» devono informare gli emittenti in merito all’acquisizione o ad altre modifiche di «partecipazioni rilevanti» in società in modo da consentire a queste ultime di tenere il pubblico informato ( 13 ). 42. La direttiva 2004/109, a differenza della direttiva 2004/25, non utilizza la nozione esplicita di «persone che agiscono di concerto». 43. A tenore dell’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109, l’obbligo di notifica definito all’articolo 9, paragrafi 1 e 2, della medesima direttiva «si applic[a] anche a una persona fisica o giuridica nella misura in cui essa ha diritto ad acquisire, cedere o esercitare i diritti di voto (...) detenuti da un terzo con il quale tale persona fisica o giuridica ha concluso un accordo che li obbliga ad adottare, con un esercizio concertato dei diritti di voto detenuti, una politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente in questione» (il corsivo è mio). 44. L’articolo 10 della direttiva 2004/109 attribuisce quindi rilevanza a uno specifico tipo di accordo: quello che, attraverso l’acquisizione o la cessione di percentuali rilevanti di diritti di voto, obbliga le parti ad adottare, mediante un esercizio concertato dei diritti di voto , una politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente. 45. L’obbligo di notifica così configurato si inserisce in una logica di armonizzazione esaustiva dell’obbligo di notificare l’acquisizione o la cessione di partecipazioni societarie significative, obbligo che si applica in generale, indipendentemente da qualsiasi OPA. 46. Tuttavia, per quanto riguarda l’OPA (nonché le operazioni di fusione e altre operazioni che incidono sulla proprietà o sul controllo delle imprese), gli Stati membri possono imporre obblighi di pubblicità più severi rispetto a quelli di cui alla direttiva 2004/109 ( 14 ). 47. La trascrizione normativa di tale eccezione all’esaustività è contenuta nell’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109, disposizione cruciale nella presente controversia. 3. Rapporto tra la direttiva 2004/1 0 9 e la direttiva 2004/25 48. Le nozioni utilizzate dalle due direttive differiscono sia per l’oggetto che per l’intensità dei requisiti richiesti per l’accertamento dell’azione concertata (nell’ambito delle OPA) o dell’accordo sull’esercizio del diritto di voto (nell’ambito degli obblighi di informazione sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato) ( 15 ). 49. La Corte ha evidenziato tali differenze nella sentenza [OSCURATO:PERSONA]: –        «le disposizioni della direttiva 2004/25 disciplinano il calcolo della soglia di partecipazione importante in una società, partecipazione detenuta da una persona fisica o giuridica, al di là della quale tale persona è tenuta a promuovere un’[OPA] (...). Le disposizioni richiamate prevedono, per quanto riguarda l’aggregazione delle partecipazioni indirette, obblighi più severi di quelli che disciplinano il calcolo delle soglie di partecipazione rilevanti che fanno sorgere l’obbligo di notifica dell’acquisizione o della cessione di partecipazioni rilevanti in forza della direttiva 2004/109 (...)» ( 16 ); –        «[p]er contro, la direttiva 2004/109 non impiega la nozione di “persone che agiscono di concerto” e prende in considerazione, all’articolo 10, lettera a), ai fini del calcolo delle soglie (...) che fanno sorgere l’obbligo di notifica delle partecipazioni rilevanti, gli accordi conclusi tra le persone interessate che obbligano queste ultime “ad adottare, con un esercizio concertato dei diritti di voto detenuti, una politica comune durevole”. (...) [T]ale disposizione richiede un alto grado di impegno per un certo periodo di tempo, che non può essere fugace o intermittente, e che deve essere uniforme e rivolto alla gestione della società interessata» ( 17 ). 50. Orbene, l’applicazione delle due direttive si intreccia perché, come ho già sottolineato, l’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109 consente, in via derogatoria, allo Stato membro di origine di applicare agli azionisti o alle persone fisiche o giuridiche menzionate nel suo articolo 10 le disposizioni legislative, regolamentari e amministrative (nazionali) adottate in riferimento alle OPA. 4. Riflesso delle due direttive nel diritto francese 51. Nel codice di commercio: –        ai sensi dell’articolo L. 233‑10‑1, in caso di OPA, sono considerate come persone che agiscono di concerto le persone («personnes agissant de concert») che hanno concluso un accordo con l’autore di un’OPA al fine di ottenere il controllo della società oggetto dell’offerta, o che hanno concluso un accordo con la società emittente al fine di impedire che tale offerta vada a buon fine. La disposizione in parola ha quindi un contenuto sostanzialmente identico a quello dell’articolo 2, paragrafo 1, lettera d), della direttiva 2004/25: essa comprende le due modalità di azione concertata previste da quest’ultima norma: a) gli accordi diretti ad ottenere il controllo della società oggetto dell’OPA, e b) gli accordi diretti ad impedire che l’OPA vada a buon fine; –        l’articolo L. 233‑10, paragrafo I, nella versione in vigore dal 2010, ha una portata diversa: esso dispone che agiscono di concerto le persone che hanno concluso un accordo al fine di acquisire, cedere o esercitare diritti di voto, per attuare una politica comune nei confronti della società o per ottenere il controllo di tale società. 52. Il giudice del rinvio afferma che, sebbene il tenore dell’articolo L. 233‑10, paragrafo I, sia diverso da quello dell’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109, esso mira (senza trascriverlo in modo letterale) a garantire il recepimento di quest’ultimo ( 18 ). 53. Anche se vi sono divergenze tra i ricorrenti, da un lato, e l’AFM e il governo francese, dall’altro, riguardo all’interpretazione dei due articoli citati del codice di commercio, non spetta alla Corte dirimere tale contesa. 54. È sufficiente rilevare, in proposito, che il Conseil d’État (Consiglio di Stato) ha dichiarato, nei confronti di una delle persone giuridiche sanzionate nel presente procedimento, che, per accertare se vi sia stata un’azione concertata nel caso di un’OPA, è possibile basarsi non solo sull’articolo L. 233‑10‑1 del codice di commercio (relativo specificamente alle OPA), ma anche sulla definizione generale di cui all’articolo L. 233‑10 del medesimo codice. 55. Secondo il Conseil d’État (Consiglio di Stato), l’articolo L. 233‑10‑1 «non osta all’applicazione della definizione generale dell’azione di concerto di cui all’articolo L. 233‑10, che ha una portata più ampia». Di conseguenza, «tipi di accordi diversi da quelli specificamente previsti all’articolo L. 233‑10‑1 possono essere qualificati come azione di concerto in caso di OPA» ( 19 ). 56. Tuttavia, la cour d’appel de Paris (Corte d’appello di Parigi) nutre dubbi al riguardo, che la inducono a sollevare le sue questioni pregiudiziali. B. Sulla prima e la seconda questione pregiudiziale 57. Queste due questioni, di complessa formulazione, possono essere esaminate congiuntamente ( 20 ). Con esse il giudice del rinvio chiede, in definitiva, quale sia la portata dell’ interpretazione conforme (al diritto dell’Unione) delle disposizioni nazionali che recepiscono l’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), e l’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109. 58. Più precisamente, con la sua prima questione pregiudiziale, il giudice del rinvio chiede se tale interpretazione conforme si imponga: –        per qualificare qualsiasi violazione, «commessa di concerto, di obblighi dichiarativi ( 21 ) originati da un superamento di soglia», oppure –        soltanto per le violazioni «che rientrano nell’ambito di applicazione della [direttiva 2004/19], ad esclusione di quelle che rientrano nell’ambito di applicazione della direttiva [2004/25]». 59. La seconda questione pregiudiziale viene sollevata per il caso in cui la risposta alla prima questione confermi che l’ interpretazione conforme si impone unicamente per qualificare le violazioni, commesse agendo di concerto, che rientrano nell’ambito di applicazione della direttiva 2004/109. 60. La formulazione delle due questioni da parte del giudice del rinvio si spiega con il fatto che l’AMF ha contestato alle parti in discussione di avere commesso, agendo di concerto (ai sensi dell’articolo L. 233‑10 del codice di commercio), le tre violazioni degli obblighi dichiarativi sopra indicate ( 22 ). Di detti articoli: –        i primi due (articoli 231‑46 e 231‑47 del RGAMF) fanno riferimento alla normativa francese sugli obblighi di trasparenza in materia di OPA; –        il terzo si riferisce al superamento della soglia del 5%, in violazione degli obblighi generali di notifica delle acquisizioni rilevanti di titoli di una società quotata (articoli L. 233‑7 del codice di commercio e 223‑14 del RGAMF). 61. Spetta al giudice del rinvio stabilire se l’AMF abbia ritenuto correttamente che la terza violazione non dovesse essere esaminata ai sensi delle specifiche norme francesi sulla trasparenza delle acquisizioni di valori mobiliari nell’ambito di un’OPA (adottate in conformità alla direttiva 2004/25). L’AMF sembra invece ritenere che il comportamento contestato violasse solo le disposizioni generali sulla trasparenza nell’acquisto di partecipazioni rilevanti in titoli di società quotate (adottate in attuazione della direttiva 2004/109). 62. Secondo le informazioni di cui dispone la Corte, il superamento della soglia del 5% è avvenuto nel periodo di esecuzione dell’OPA semplificata sui titoli della April, che si è svolta tra l’11 e il 26 luglio 2019. 63. La mia risposta comune alle prime due questioni pregiudiziali presuppone che le due violazioni menzionate nella decisione sanzionatoria dell’AMF che suscitano dubbi interpretativi al giudice del rinvio siano quelle che hanno dato luogo all’applicazione della normativa interna adottata conformemente alla direttiva 2004/25, che disciplina le OPA. 64. L’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, parte introduttiva, della direttiva 2004/109 vieta, in linea di principio, agli Stati membri di imporre a un azionista o a una persona fisica o giuridica di cui ai suoi articoli 10 e 13 obblighi più severi di quelli previsti da tale direttiva. 65. Tuttavia, il divieto non si applica in tre casi eccezionali: nello specifico, il punto iii) di tale disposizione consente che si «applichi[no] disposizioni legislative, regolamentari e amministrative adottate in riferimento alle [OPA], alle operazioni (...) che incidono sulla proprietà o sul controllo di un’impresa, che sono soggette alla vigilanza delle autorità designate dagli Stati membri in conformità all’articolo 4 della direttiva [2004/25]» ( 23 ). 66. Tale deroga è soggetta a due condizioni cumulative ( 24 ): –        gli obblighi più severi di quelli previsti dalla direttiva 2004/109 devono figurare in disposizioni legislative, regolamentari o amministrative relative alle offerte pubbliche di acquisto, alle operazioni di fusione che incidono sulla proprietà o sul controllo di un’impresa; e –        il rispetto di tali obblighi deve essere soggetto alla vigilanza delle autorità designate dagli Stati membri in conformità all’articolo 4 della direttiva 2004/25. 67. A tale proposito, la Corte ha dichiarato quanto segue: –        «(...) nell’ambito di un’interpretazione restrittiva della deroga prevista all’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, punto iii), della direttiva 2004/109, (...) essa riguarda unicamente gli obblighi più severi (...) che sono direttamente connessi alle disposizioni legislative, regolamentari o amministrative adottate da uno Stato membro in riferimento alle offerte pubbliche di acquisto, alle operazioni di fusione che incidono sulla proprietà o sul controllo di un’impresa» ( 25 ); –        «[p]er contro, non possono essere considerate rientranti in tale deroga disposizioni legislative, regolamentari o amministrative relative alla comunicazione di informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono già ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato (...), che si applicano indipendentemente dall’esistenza di un’offerta pubblica di acquisto, di un’operazione di fusione che incida sulla proprietà o sul controllo delle imprese. Il fatto che le informazioni oggetto di tali disposizioni possano essere rilevanti in caso di offerta pubblica di acquisto dei titoli dell’impresa interessata, di un’operazione di fusione di tale impresa con un’altra impresa che incida sulla proprietà o sul controllo della prima impresa non è sufficiente a giustificare una diversa interpretazione» ( 26 ). 68. Nella causa [OSCURATO:PERSONA], la normativa tedesca soddisfaceva il requisito della vigilanza da parte della medesima autorità competente in materia di OPA, ma non sembrava presentare un nesso diretto con «[le] offerte pubbliche di acquisto, [le] operazioni di fusione che incidono sulla proprietà o sul controllo di un’impresa» ( 27 ). 69. La Corte ha sottolineato nella sentenza [OSCURATO:PERSONA] che l’elemento decisivo risiedeva non «(...) nei termini della disposizione nazionale di cui trattasi, bensì nell’ambito di applicazione di quest’ultima, che deve riguardare soltanto le offerte pubbliche di acquisto, le operazioni di fusione che incidono sulla proprietà e sul controllo di un’impresa» ( 28 ). 70. Nel caso di specie, la deroga di cui all’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109 si applica ad una fattispecie diversa da quella oggetto della sentenza [OSCURATO:PERSONA], giacché in Francia (e fatta salva la verifica da parte del giudice del rinvio): –        l’autorità di vigilanza sugli obblighi generali di trasparenza (l’AMF) è competente anche a controllare l’applicazione della normativa in materia di OPA; –        le disposizioni adottate dalla Repubblica francese in materia di OPA rientrano nell’ambito di applicazione dell’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109. 71. Nulla osta a che uno Stato membro applichi obblighi più severi di notifica agli azionisti al fine di aumentare la trasparenza nel corso di un’OPA. Come ho già esposto, ai sensi dell’articolo 3, paragrafo 2, della direttiva 2004/25, gli Stati membri «(...) b) possono fissare ulteriori condizioni e disposizioni più rigorose di quelle prescritte dalla presente direttiva per regolamentare le offerte». 72. Il legislatore francese, avvalendosi della facoltà conferitagli dall’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109, ha stabilito obblighi di notifica in materia di OPA che vanno al di là di quelli previsti dalla direttiva 2004/109. 73. Tali obblighi sono previsti dagli articoli 231‑46 e 231‑47 del RGAMF. Ai sensi delle disposizioni in parola, le persone o entità che, agendo da sole o di concerto, effettuino determinate operazioni relative ad OPA devono dichiararle all’AMF. Si tratta, ripeto, di obblighi di notifica in materia di OPA aggiuntivi e, in ogni caso, più severi di quelli previsti dalla direttiva 2004/109. 74. Infatti, le soglie il cui superamento fa sorgere gli obblighi di notifica di cui agli articoli 231‑46 e 231‑47 del RGAMF (ossia, rispettivamente, l’1% e il 2% di partecipazione al capitale di una società) sono inferiori a quelle previste all’articolo 9, paragrafo 1, della direttiva 2004/109, cosicché, in applicazione di tali disposizioni nazionali, gli interessati sono tenuti a notificare all’AMF un maggior numero di operazioni. 75. La norma nazionale deve essere interpretata in armonia ( 29 ) con l’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109, il che significa che l’interprete non può ignorare le norme in materia di OPA alle quali rinvia tale disposizione. 76. Se una disposizione nazionale richiede una maggiore trasparenza nelle operazioni degli azionisti che incidono sulle procedure di OPA, essa rientra nell’ambito dell’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109. Di conseguenza, ai fini dell’interpretazione di tale disposizione nazionale, l’articolo 10 della direttiva 2004/109 cessa di essere pertinente. 77. In altri termini, laddove siano prescritti gli obblighi dichiarativi più severi derivanti dalle norme nazionali specificamente applicabili alle OPA, non è necessario ricercarne l’ interpretazione conforme all’articolo 10 della direttiva 2004/109. 78. Se una disposizione della direttiva 2004/109 [il suo articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii)] consente che la normativa nazionale introduca, in riferimento alle OPA, obblighi più severi di quelli previsti da tale direttiva, non sarebbe coerente con detta disposizione imporre un’interpretazione conforme della menzionata normativa nazionale al fine di adeguarla proprio al regime ordinario (quello dell’articolo 10 della direttiva 2004/129) cui il legislatore dell’Unione ha permesso di derogare. 79. La direttiva 2004/25 prevede un’armonizzazione minima ( 30 ) e consente, ripeto, che gli Stati membri adottino norme più severe per tutelare gli investitori, come ha fatto il legislatore francese, garantendo la parità di trattamento dei possessori di titoli e l’integrità nelle procedure di OPA ( 31 ). 80. Nel contesto di un’OPA, è fondamentale la trasparenza sulla proprietà delle azioni della società emittente. Di conseguenza, gli obblighi di notifica degli acquisti o delle cessioni dei valori mobiliari di tale società dovrebbero essere rafforzati rispetto ai periodi normali di negoziazione sul mercato borsistico ( 32 ). 81. L’articolo 2, paragrafo 1, lettera d), della direttiva 2004/25 riguarda gli accordi, espressi o taciti ( 33 ), verbali o scritti, volti ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’OPA. Tuttavia, tali accordi possono non essere gli unici rilevanti quando le strategie dei diversi attori siano intese, apertamente o velatamente, ad influire sull’OPA stessa. 82. Lo stesso articolo della direttiva 2004/25 (che pone l’accento sull’obiettivo perseguito piuttosto che sulle modalità concrete della concertazione) favorisce la tutela degli investitori e la trasparenza del mercato, fondamentale in materia di OPA. Un’interpretazione troppo restrittiva della nozione di azione di concerto potrebbe avere effetti negativi su una procedura di OPA. 83. Gli obblighi di trasparenza nelle procedure di OPA si applicano alla cessione obbligatoria di azioni. Un’azione concertata volta a bloccare la cessione obbligatoria delle azioni di soggetti che non hanno aderito all’OPA (azionisti di minoranza) ( 34 ) può costituire una manovra rilevante per il conseguimento degli obiettivi dell’OPA e per la sorte della società emittente. I soggetti che partecipano a tale azione concertata devono renderla pubblica, in modo che i possessori di azioni di tale società dispongano di quante più informazioni possibili ( 35 ) per decidere consapevolmente la loro posizione riguardo all’OPA. 84. Tale circostanza spiega perché l’«azione di concerto» cui fa riferimento la direttiva 2004/25 includa modalità che vanno al di là di quelle prese in considerazione nei limiti dell’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109. 85. Le disposizioni nazionali che disciplinano e si applicano agli effetti di un’OPA rientrano, ripeto, nella deroga di cui all’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109. Il giudice del rinvio, il solo competente ad interpretare il proprio diritto, dovrà stabilire se le disposizioni controverse del codice di commercio e del RGAMF costituiscano disposizioni più severe di quelle previste dalla direttiva 2004/109 al fine di disciplinare le offerte. 86. Come ho rilevato in precedenza, la risposta alle prime due questioni pregiudiziali, nei termini che ho appena esposto, si basa sul presupposto che le violazioni sanzionate dall’AMF sulle quali vertono queste due questioni riguardino la normativa francese che dà attuazione alla direttiva 2004/25. 87. Orbene, l’AMF ha constatato anche una violazione delle norme nazionali relative alla trasparenza delle operazioni rilevanti su titoli di società quotate (articoli L. 233‑7 del codice di commercio e 223‑14 del RGAMF). Se si accogliesse tale constatazione, le suddette norme non ricadrebbero nella deroga di cui all’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109, che attiva l’applicazione della direttiva 2004/25 in materia di OPA. 88. Logicamente, il giudice del rinvio, qualora ritenga che sussista siffatta terza violazione nei termini summenzionati, dovrà interpretare gli articoli L. 233‑7 del codice di commercio e 223‑14 del RGAMF, nonché l’articolo L. 233‑10 del codice di commercio, in modo conforme alle disposizioni della direttiva 2004/109. L’interpretazione di tale normativa nazionale in conformità all’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109 si verificherebbe anche in presenza di una procedura di OPA in corso. 89. Il punto 47 della sentenza [OSCURATO:PERSONA] corroborerebbe questa conclusione, dato che richiede, ai fini dell’applicazione della deroga di cui all’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109, che la disposizione nazionale di cui trattasi riguardi soltanto le OPA. Per contro, l’articolo L. 233‑10‑1 del codice di commercio si applica indipendentemente dalla circostanza che vi sia o meno una procedura di OPA in corso. 90. Ad ogni modo, le considerazioni relative alla terza violazione si fondano su una base discutibile. A mio avviso, quando vi è un’OPA in corso (sia essa in fase di pre‑offerta, di offerta o anche di acquisto obbligatorio di azioni di minoranza), la deroga di cui all’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), di tale direttiva 2004/109 deve operare, il che implica l’applicazione della direttiva 2004/25 e delle norme nazionali adottate ai fini del suo recepimento. 91. In definitiva, ritengo che l’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109 debba essere interpretato nel senso che la deroga ivi prevista può comprendere gli obblighi dichiarativi imposti da norme nazionali alle persone, fisiche o giuridiche, che superino, mediante azioni concertate, determinate soglie di acquisto di titoli, qualora tali obblighi dichiarativi siano applicabili nel contesto di un’OPA. A tal riguardo, le relative norme nazionali non devono essere necessariamente interpretate in conformità all’articolo 10 della direttiva 2004/109. C. Sulla terza questione pregiudiziale 92. La mia risposta alla prima e alla seconda questione pregiudiziale renderebbe superfluo esaminare la terza, che è limitata all’interpretazione dell’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109. 93. Ciò accadrebbe qualora si ammettesse che, in caso di acquisto di titoli al fine di costituire una minoranza di blocco nell’ambito di un’OPA, gli obblighi di notifica delle relative operazioni (sulle azioni della società interessata dall’OPA) sono disciplinati dalla direttiva 2004/25 e dalle norme nazionali adottate in forza della deroga di cui all’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109. 94. La terza questione pregiudiziale sarebbe quindi pertinente solo se si ammettesse che, nel contesto di un’OPA, è possibile applicare la regola generale di cui all’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109 e le disposizioni nazionali che la attuano. 95. Con la terza questione pregiudiziale, il giudice del rinvio chiede: –        se la nozione di «politica durevole “nei confronti della gestione dell’emittente”», contenuta nell’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109, debba essere intesa « stricto sensu come riferit[a] direttamente alla gestione o alla direzione di tale società [(l’emittente)], in particolare attraverso la designazione dei suoi organi di direzione, di amministrazione o di controllo, al fine di influire, in seno alla società, attraverso un esercizio concertato dei diritti di voto, sui suoi orientamenti finanziari, sociali, commerciali o economici di massima, vale a dire sulla strategia della società, oppure –        se sia sufficiente che la gestione di quest’ultima sia indirettamente interessata, per l’effetto atteso della mancata attuazione di una cessione obbligatoria, nell’ambito di un’OPA, consistente nel mantenere quotata la società emittente». 96. Affinché sorga l’obbligo di notificare l’acquisizione o la cessione di partecipazioni rilevanti ai sensi dell’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109, sono necessarie quattro condizioni cumulative ( 36 ): –        un «accordo», vale a dire un semplice incontro delle volontà, poiché la disposizione non richiede alcuna qualificazione ulteriore; –        l’«obbligo di adottare» una certa posizione sulla base di partecipazioni esistenti a causa di tale accordo; –        l’accordo e la «posizione» ivi adottata devono richiedere un «esercizio concertato», ossia un’azione coordinata; e –        l’esercizio concertato deve sfociare in una «politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente in questione». 97. Il dubbio del giudice del rinvio riguarda quest’ultima condizione: si tratta di stabilire se un’azione concertata diretta a bloccare la cessione obbligatoria di azioni nell’ambito di un’OPA implichi l’adozione di una politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente. 98. Il sig. V e gli altri soggetti sanzionati adducono che non si opponevano alla cessione obbligatoria dei titoli degli azionisti di minoranza, ma solo al prezzo proposto dall’offerente, che ritenevano troppo basso. Essi cercavano così di accumulare il numero di azioni necessario per impedire la cessione obbligatoria a tale prezzo, ma non intendevano interferire nella gestione della società emittente. 99. Sulla base di tale premessa, essi affermano che la nozione di politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente deve essere interpretata restrittivamente. Fanno riferimento ai lavori preparatori ( 37 ) della direttiva 2004/109 e all’esaustività dell’armonizzazione disposta da quest’ultima, deducendone che l’articolo 10, lettera a), di tale direttiva si applica soltanto alle azioni concertate idonee ad esercitare un’influenza significativa, durevole e organizzata sulla gestione della società mediante l’esercizio dei diritti di voto. 100. L’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109 non rinvia al diritto degli Stati membri, sicché la nozione di «gestione» di una società costituisce una nozione autonoma del diritto dell’Unione. Tale nozione deve essere interpretata in modo uniforme, indipendentemente dalle qualificazioni utilizzate negli Stati membri, prendendo in considerazione il suo tenore letterale nonché il suo contesto e gli obiettivi perseguiti dalla normativa di cui essa fa parte ( 38 ). 101. A mio avviso, l’adozione di una «politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente» può essere messa in atto mediante accordi che comportino sia un’ingerenza diretta nella gestione della società sia altre modalità di ingerenza indiretta. 102. Ritengo quindi che tra le due ipotesi interpretative enunciate dal giudice del rinvio prevalga la seconda: è sufficiente che l’azione concertata sia intesa a fare in modo che la gestione della società oggetto dell’OPA sia indirettamente interessata, in modo durevole, effetto che si verifica se, a causa della preclusione della cessione obbligatoria, tale società continua ad essere quotata. 103. La direttiva 2004/109 non definisce la nozione di «politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente». Non lo fanno neppure i suoi considerando né la normativa di attuazione ( 39 ). La sentenza [OSCURATO:PERSONA] si limita ad indicare, come ho già ricordato, che l’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109 «richiede un alto grado di impegno per un certo periodo di tempo, che non può essere fugace o intermittente, e che deve essere uniforme e rivolto alla gestione della società interessata» ( 40 ). Da tale sentenza non si può dedurre che la gestione di una società sia limitata agli atti di intervento sulla sua amministrazione. 104. La direttiva 2004/109 parla di «politica comune durevole ». Nelle loro osservazioni, i soggetti sanzionati affermano che sono durevoli solo gli atti degli azionisti di una società concernenti la designazione dei suoi organi di governo societario, di vigilanza o di gestione. Un’azione concertata diretta ad impedire l’acquisto obbligatorio di azioni sarebbe quindi un’azione a breve termine. 105. A mio avviso, al contrario, l’azione concertata di un gruppo di persone, fisiche o giuridiche, diretta a bloccare la cessione obbligatoria dei titoli degli azionisti di minoranza, mediante l’acquisto di titoli della società emittente, è un’azione i cui effetti si estendono per un certo periodo di tempo e che può incidere sul governo societario di una società quotata. 106. Data la sua ampiezza, non vedo alcun ostacolo nel tenore letterale dell’espressione «politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente» per includere in tale espressione azioni concertate volte ad acquistare titoli al fine di bloccare la cessione obbligatoria di azioni nell’ambito di un’OPA. 107. Dal punto di vista teleologico , gli obiettivi della direttiva 2004/109, ai quali si riferiscono il primo e il secondo considerando ( 41 ), si raggiungono meglio mediante un’interpretazione della «politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente» che ricomprenda le azioni concertate dei possessori di titoli aventi un impatto indiretto sulla gestione durevole della società emittente, oltre a quelle che implicano una partecipazione diretta al governo societario (come la nomina di dirigenti o le votazioni nelle assemblee degli azionisti). 108. Non vedo, ripeto, alcun ostacolo giuridico a che l’azione concertata di un gruppo di azionisti che tentano di bloccare la cessione obbligatoria di titoli nell’ambito di un’OPA sia qualificata come ingerenza indiretta nella gestione della società, con effetti durevoli. Un blocco siffatto può impedire che la società oggetto dell’OPA diventi un’entità non quotata sul mercato dei valori mobiliari, con le importanti conseguenze giuridiche che ciò comporta. 109. Le società quotate hanno un accesso più ampio ai mercati dei capitali per finanziarsi, i loro azionisti sono soggetti a maggiori obblighi di informazione e di trasparenza e il loro sistema di governo è più rigoroso rispetto a quello delle società non quotate sui mercati mobiliari. Il fatto di perdere tale qualifica o di continuare a beneficiarne non è un cambiamento di secondaria importanza privo di incidenza sulla gestione dell’emittente. 110. Pertanto, l’azione concertata di un gruppo di persone, fisiche o giuridiche, diretta a bloccare la cessione obbligatoria dei titoli degli azionisti di minoranza nell’ambito di un’OPA, mediante l’acquisto di azioni (i cui effetti, di norma, si estenderanno per un certo periodo di tempo), può essere qualificata come accordo preso al fine di adottare una «politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente», ai sensi dell’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109. Nella stessa misura, le persone fisiche o giuridiche responsabili di tale azione concertata devono renderla pubblica, adempiendo il corrispondente obbligo dichiarativo. V. Conclusione 111. In considerazione di quanto precede, propongo di rispondere alla cour d’appel de Paris (Corte d’appello di Parigi, Francia) come segue: «1)      L’articolo 3, paragrafo 1 bis , quarto comma, iii), della direttiva 2004/109/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 dicembre 2004, sull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato e che modifica la direttiva 2001/34/CE, come modificata dalla direttiva 2013/50/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 22 ottobre 2013, deve essere interpretato nel senso che la deroga prevista dalla menzionata disposizione può riguardare gli obblighi dichiarativi imposti da norme nazionali alle persone, fisiche o giuridiche, che superino, mediante azioni concertate, determinate soglie di acquisto di titoli, qualora gli obblighi dichiarativi in parola siano applicabili nel contesto di un’offerta pubblica di acquisto (OPA). A tal fine, le relative norme nazionali non devono necessariamente essere interpretate in conformità all’articolo 10 della direttiva 2004/19. 2)      L’articolo 10, lettera a), della direttiva 2004/109 deve essere interpretato nel senso che l’azione concertata di un gruppo di persone, fisiche o giuridiche, diretta a bloccare la cessione obbligatoria dei titoli degli azionisti di minoranza nell’ambito di un’offerta pubblica di acquisto può essere qualificata come accordo preso al fine di adottare una politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente». 1 Lingua originale: lo spagnolo. 2 Autorité des marchés financiers (in prosieguo: l’«AMF»). 3 Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 dicembre 2004, sull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato e che modifica la direttiva 2001/34/CE (GU 2004, L 390, pag. 38), come modificata dalla direttiva 2013/50/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 22 ottobre 2013 (GU 2013, L 294, pag. 13) (in prosieguo: la direttiva 2004/109). 4 Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, concernente le offerte pubbliche di acquisto (GU 2004, L 142, pag. 12). 5 Ai sensi dell’articolo 231‑2, punto 5, del RGAMF, il periodo di pre‑offerta è il periodo che intercorre tra la pubblicazione effettuata dall’AMF ai sensi dell’articolo 223‑34, primo comma, del RGAMF (informazioni sulle caratteristiche di un progetto di offerta) e l’inizio del periodo di offerta o, in mancanza della presentazione di un progetto di offerta, la pubblicazione effettuata dall’AMF conformemente all’articolo 223‑34, ultimo comma, del RGAMF. 6 Ai sensi dell’articolo 15, paragrafi 1 e 2, della direttiva 2004/25, a seguito di un’offerta indirizzata a tutti i possessori di titoli della società emittente e riguardante la totalità dei loro titoli, l’offerente può, a determinate condizioni, esigere da tutti i possessori dei restanti titoli di vendergli tali titoli ad un giusto prezzo. La cessione obbligatoria è abitualmente designata con il termine inglese squeeze ‑ out . 7 L’esercizio del diritto di chiedere la cessione obbligatoria dei titoli (entro tre mesi dalla chiusura di un’OPA obbligatoria o volontaria) è subordinato alla condizione che l’offerente detenga una determinata percentuale del capitale che conferisce diritti di voto, oltre a una determinata percentuale dei diritti di voto della società emittente, oppure raggiunga, grazie all’accettazione dell’OPA, titoli che rappresentino almeno il 90% del capitale della società emittente con diritto di voto e il 90% dei diritti di voto sui quali si basa l’offerta. 8 Il testo della decisione è disponibile all’indirizzo https://www.amf-france.org/sites/institutionnel/files/private/202207/220711_decision_pub.pdf .220711_decision_pub.pdf . 9 Sentenza del 29 maggio 2024 (FR:CECHR:2024:465740.20240529). Riguardo al suo contenuto, rinvio ai paragrafi 54 e 55 delle presenti conclusioni. 10 A tal fine, per «norme» si intendono le disposizioni legislative, regolamentari, amministrative, i codici di condotta e gli altri regimi degli Stati membri, ivi compresi quelli stabiliti da organismi ufficialmente preposti alla regolamentazione dei mercati. 11 Ai sensi dell’articolo 4, paragrafo 1, della direttiva 2004/25, gli Stati membri designano la o le autorità cui compete la vigilanza sull’offerta ai fini delle norme adottate o introdotte in base a tale direttiva. 12 La sentenza del 9 settembre 2021, [OSCURATO:PERSONA] e a. (C‑605/18, EU:C:2021:712; in prosieguo: la «sentenza [OSCURATO:PERSONA]», punto 34) utilizza la medesima definizione. 13 Considerando 2 della direttiva 2004/109, il cui contenuto si riflette nell’articolo 9 della medesima direttiva. 14 Rinvio alla parte del considerando 12 della direttiva 2013/50 che ho riportato al paragrafo 9 delle presenti conclusioni. 15 Pietrancosta, A., «Action de concert et déclarations de franchissements de seuils: la CJUE impose en principe l’exigence d’un accord concertant et verrouille les extensions nationales», [OSCURATO:PERSONA] , [OSCURATO:PERSONA], aprile 2026, pag. 1. La dottrina francese parla di «concert de contrôle» nel caso delle azioni concertate relative alle OPA e di «concert de gestion» nel caso delle azioni concertate di azionisti che superano determinate soglie. V. Bertrand, Q., «La cacophonie des concerts de gestion et de contrôle», [OSCURATO:PERSONA] , n. BJB202m2, gennaio 2026; [OSCURATO:PERSONA], F., «Action de concert», Jurisclasseur de droit bancaire et financier , fasc. 2135, 2025; Schmidt, D., e Rontchevsky, N., «Action de concert», Répertoire sociétés , Dalloz, luglio 2024. 16 Sentenza [OSCURATO:PERSONA], punto 34. 17 Sentenza [OSCURATO:PERSONA], punto 35. 18 Decisione di rinvio, punti 141 e 142. 19 Sentenza del 29 maggio 2024 (FR:CECHR:2024:465740.20240529, punto 10). 20 Ciò è quanto fanno l’AMF e il governo francese nelle loro osservazioni scritte. 21 Per «obblighi dichiarativi» si devono intendere, in tale contesto, gli obblighi di comunicare (notificare) le informazioni relative all’acquisizione o alla cessione di partecipazioni rilevanti al capitale di un emittente le cui azioni sono ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato. 22 Paragrafo 27 delle presenti conclusioni. 23 Le sentenze del 12 febbraio 2026, [OSCURATO:PERSONA] (C‑864/24, EU:C:2026:94; in prosieguo: la «sentenza [OSCURATO:PERSONA]», punti 36 e 37), e [OSCURATO:PERSONA], punti 30 e 32, esaminano tale disposizione. 24 [OSCURATO:PERSONA], punti 33, 37 e 45, e [OSCURATO:PERSONA], punto 38. 25 Sentenza [OSCURATO:PERSONA], punto 41. Il corsivo è mio. 26 Sentenza [OSCURATO:PERSONA], punto 42. 27 Sentenza [OSCURATO:PERSONA], punto 45. La normativa tedesca si applicava «in tutte le circostanze che possono far sorgere un obbligo di notifica, ai sensi dell’articolo 9» della direttiva 2004/109. 28 Sentenza [OSCURATO:PERSONA], punto 47. 29 Secondo costante giurisprudenza, nell’applicare il loro diritto interno, in particolare le disposizioni di una normativa appositamente adottata al fine di attuare quanto prescritto da una direttiva, i giudici degli Stati membri devono interpretare tale diritto quanto più possibile alla luce del testo e dello scopo di detta direttiva, così da conseguire il risultato perseguito da quest’ultima e conformarsi, di conseguenza, all’articolo 288, terzo comma, TFUE (sentenze del 5 ottobre 2004, Pfeiffer e a., da C‑397/01 a C‑403/01, EU:C:2004:584, punto 113, e del 12 dicembre 2024, [OSCURATO:PERSONA] e a., C‑118/23, EU:C:2024:1013, punto 75). 30 Articolo 3, paragrafo 2, lettera b), della direttiva 2004/25. 31 Ai sensi dell’articolo 3, paragrafo 1, lettera b), della direttiva 2004/25, gli Stati membri provvedono a che siano applicati i seguenti principi: «(...) b) i possessori di titoli di una società emittente devono disporre di un lasso di tempo e di informazioni sufficienti per poter decidere con cognizione di causa in merito all’offerta; qualora consigli i possessori di titoli, l’organo di amministrazione della società emittente presenta il suo parere per quanto riguarda le ripercussioni della realizzazione dell’offerta sull’occupazione, le condizioni di occupazione ed i siti di lavoro della società». 32 V. Nadjar, H., Les principes du droit des offres publiques d’acquisition , LGDJ, Parigi, 2025, pag. 67. 33 La qualificazione come «azione concertata» non implica necessariamente l’esistenza di un accordo scritto o esplicito: è sufficiente un accordo tacito. La norma consente quindi di includere azioni coordinate delle parti che non sono riportate per iscritto. 34 L’azione concertata mirava, nel caso di specie, ad ostacolare l’OPA lanciata dalla [OSCURATO:PERSONA], entità creata dalla CVC [OSCURATO:PERSONA], sulla società April. In concreto, essa mirava ad ottenere un numero di azioni sufficiente per impedire la cessione obbligatoria di cui la [OSCURATO:PERSONA], aveva annunciato l’avvio entro tre mesi dalla chiusura dell’OPA, offrendo ai restanti azionisti di minoranza lo stesso prezzo dell’offerta (EUR 21,60 per azione). I promotori dell’azione concertata ritenevano che tale prezzo fosse troppo basso e intendevano paralizzare la cessione obbligatoria per ottenere un prezzo più elevato e vendere in quel momento le loro azioni. 35 Come ho già indicato, l’articolo 3, paragrafo 1, lettera b), della direttiva 2004/25 stabilisce che i possessori di titoli della società emittente devono disporre di un lasso di tempo e di informazioni sufficienti per poter decidere con cognizione di causa in merito all’offerta. 36 Riprendo qui, in sostanza, le conclusioni dell’avvocato generale Bobek nella causa [OSCURATO:PERSONA] e a. (C‑605/18, EU:C:2021:220, paragrafo 57). 37 La proposta di direttiva del Consiglio (GU 1985, C 351, pag. 35) che sarebbe successivamente divenuta la direttiva 88/627/CEE del Consiglio, del 12 dicembre 1988, relativa alle informazioni da pubblicare al momento dell’acquisto e della cessione di una partecipazione importante in una società quotata in borsa (GU 1988, L 348, pag. 62), parlava di politica comune nei confronti della società e non relativa alla gestione della società. Tuttavia, nel testo finale di tale direttiva è stata inserita la modifica contenuta nella direttiva 2004/109. 38 Sentenza del 13 novembre 2025, Oti (C‑525/23, EU:C:2025:877, punto 48). 39 Regolamento delegato (UE) 2015/761 della Commissione, del 17 dicembre 2014, che integra la direttiva 2004/109/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda determinate norme tecniche di regolamentazione sulle partecipazioni rilevanti (GU 2015, L 120, pag. 2). 40 Sentenza [OSCURATO:PERSONA], punto 35. 41 Secondo quanto enunciato dal considerando 1 della direttiva 2004/109, la comunicazione di informazioni accurate, complete e tempestive sugli emittenti di valori mobiliari consolida la fiducia degli investitori e consente una valutazione informata dei risultati economici e degli attivi di tali emittenti, il che rafforza sia la protezione degli investitori sia l’efficienza del mercato. Gli emittenti di valori mobiliari dovrebbero garantire agli investitori una trasparenza adeguata tramite un flusso regolare di informazioni e, nella stessa ottica, gli azionisti, o le persone fisiche o giuridiche che detengono diritti di voto o strumenti finanziari che conferiscono il diritto di acquisire azioni esistenti con diritti di voto, dovrebbero altresì informare gli emittenti in merito all’acquisizione o ad altre modifiche di partecipazioni rilevanti in società in modo da consentire a questi ultimi di tenere il pubblico informato.