Corte di giustizia UE/2020

62019CC0735 CONCLUSIONI DELL’[OSCURATO:PERSONA] presentate il 10 settembre 2020 ( 1 ) Causa C‑735/19 [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus) Limited contro [OSCURATO:PERSONA]šu un kapitāla tirgus komisija (Commissione per i mercati finanziari e dei capitali, Lettonia) [domanda di pronuncia pregiudiziale, proposta dalla Augstākā tiesa (Senāts) (Corte suprema, Lettonia)] «Procedimento pregiudiziale – Diritto delle società – Direttiva 2004/25/CE – Offerte pubbliche di acquisto – Tutela degli azionisti di minoranza – Offerta obbligatoria – Articolo 5, paragrafo 4 – Determinazione del prezzo equo dell’offerta – Utilizzazione di un prezzo massimo diverso da quello pagato dall’offerente – Autorizzazione del prezzo dell’offerta da parte dell’autorità di vigilanza – Calcolo del prezzo delle azioni in base al valore dell’impresa – Criteri oggettivi di valutazione generalmente utilizzati nell’analisi finanziaria – Responsabilità dello Stato per errata trasposizione e applicazione del diritto dell’Unione – Diritto dell’offerente al risarcimento dei danni a causa della fissazione di un prezzo eccessivo – Riduzione forfettaria del diritto al risarcimento dei danni – Congruità del risarcimento» I. Introduzione 1. Il fatto che un investitore acquisti quote di una società in quantità tale da consentirgli di assumere il controllo della sua attività d’impresa comporta conseguenze non solo per la dirigenza di detta società, bensì anche per i suoi azionisti. Detti azionisti, infatti, non avendo preso la loro decisione di investimento sulla base delle condizioni sopravvenute, potrebbero eventualmente rinunciare alla partecipazione nella società. Per tale motivo, la direttiva europea sulle offerte pubbliche di acquisto ( 2 ) impone all’investitore che acquisisce il controllo di una società – il cosiddetto offerente – di promuovere un’offerta ai rimanenti azionisti di minoranza proponendo l’acquisto delle loro quote ad un prezzo equo. La direttiva considera equo il prezzo massimo pagato dall’offerente per i titoli della società entro un certo periodo antecedente all’acquisizione della società stessa. 2. La presente domanda di pronuncia pregiudiziale riguarda, in primo luogo, la questione se e a quali condizioni gli [OSCURATO:PERSONA] membri possano imporre all’offerente di pagare ai rimanenti azionisti un prezzo massimo diverso da quello da lui pagato. Alcuni aspetti della presente problematica sono già stati affrontati dalla Corte nell’ambito di un altro procedimento ( 3 ). 3. In secondo luogo, si pone la questione se e, in caso affermativo, quali diritti abbia l’offerente nei confronti di uno Stato membro che lo abbia obbligato a pagare un prezzo eccessivo. A. Diritto dell’Unione 1. Direttiva 2004/25 4. I considerando da 6 a 9 della direttiva 2004/25 prevedono, per estratto, quanto segue: «(6) Per essere efficaci, le norme sulle offerte pubbliche di acquisto dovrebbero essere flessibili e adattabili ad eventuali nuove circostanze e, di conseguenza, dovrebbero contemplare la possibilità di eccezioni e deroghe. Tuttavia, nell’applicare le disposizioni o le eccezioni stabilite o nel concedere eventuali deroghe le autorità di vigilanza dovrebbero rispettare determinati principi generali. (…) (8) Secondo i principi generali del diritto comunitario e, in particolare, il diritto di difesa, le decisioni di un’autorità di vigilanza dovrebbero poter essere riesaminate, secondo opportune procedure, da un organo giurisdizionale indipendente. Tuttavia, è opportuno lasciare agli [OSCURATO:PERSONA] membri la facoltà di stabilire se conferire diritti da far valere in via amministrativa o giudiziaria, nei confronti di un’autorità di vigilanza o tra le parti dell’offerta. (9) È opportuno che gli [OSCURATO:PERSONA] membri adottino le misure necessarie per tutelare i possessori di titoli, in particolare (…) con partecipazioni di minoranza (…) quando è stato acquisito il controllo delle loro società. [OSCURATO:PERSONA] membri dovrebbero assicurare tale tutela obbligando chiunque acquisisca il controllo di una società a promuovere un’offerta rivolta a tutti i possessori di titoli di tale società, proponendo loro di acquisire la totalità dei loro titoli ad un prezzo equo definito in comune. (…)». 5. L’articolo 3 della direttiva medesima dispone quanto segue: «1.   Ai fini dell’attuazione della presente direttiva, gli [OSCURATO:PERSONA] membri provvedono a che siano applicati i seguenti principi: a) tutti i possessori di titoli di una società emittente della stessa categoria devono beneficiare di un trattamento equivalente; inoltre, se una persona acquisisce il controllo di una società, gli altri possessori di titoli devono essere tutelati; b) i possessori di titoli di una società emittente devono disporre di un lasso di tempo e di informazioni sufficienti per poter decidere con cognizione di causa in merito all’offerta; (…) c) l’organo di amministrazione di una società emittente deve agire nell’interesse della società nel suo insieme e non può negare ai possessori di titoli la possibilità di decidere del merito dell’offerta; d) non si devono creare mercati fittizi per i titoli della società emittente, della società offerente o di qualsiasi altra società interessata dall’offerta in modo tale da innescare aumenti o cali artificiali delle quotazioni dei titoli e da falsare il normale funzionamento dei mercati; (…) 2.   Perché siano applicati i principi enunciati nel paragrafo 1, gli [OSCURATO:PERSONA] membri: a) provvedono a che siano soddisfatti i requisiti minimi stabiliti dalla presente direttiva; b) possono fissare ulteriori condizioni e disposizioni più rigorose di quelle prescritte dalla presente direttiva per regolamentare le offerte». 6. L’articolo 4, paragrafo 6, di tale direttiva è così formulato: «La presente direttiva lascia impregiudicato il potere degli [OSCURATO:PERSONA] membri di designare le autorità giudiziarie o di altra natura competenti a dirimere le controversie e a pronunciarsi sulle irregolarità eventualmente commesse durante lo svolgimento dell’offerta, nonché il potere degli [OSCURATO:PERSONA] membri di stabilire se e in quali circostanze le parti dell’offerta hanno il diritto di avviare procedimenti amministrativi o giudiziari. In particolare, la presente direttiva lascia impregiudicato il potere eventualmente conferito all’autorità giudiziaria di uno Stato membro di rifiutare di conoscere di una controversia e di decidere se tale controversia possa incidere sull’esito dell’offerta. La presente direttiva lascia impregiudicata la facoltà degli [OSCURATO:PERSONA] membri di determinare il diritto in materia di responsabilità delle autorità di vigilanza o regolamento delle controversie tra le parti di un’offerta». 7. Il successivo articolo 5, sotto la rubrica «Tutela degli azionisti di minoranza, offerta obbligatoria e prezzi equi», dispone quanto segue: «1.   [OSCURATO:PERSONA] membri provvedono a che, qualora una persona fisica o giuridica, per effetto di propri acquisti o dell’acquisto da parte di persone che agiscono di concerto con essa, detenga titoli di una società (…), che (…) le conferiscano (…) diritti di voto in detta società in una percentuale tale da esercitare il controllo della stessa, detta persona sia tenuta a promuovere un’offerta per tutelare gli azionisti di minoranza di tale società. L’offerta è promossa quanto prima ed è indirizzata a tutti i possessori dei titoli per la totalità delle loro partecipazioni, al prezzo equo definito nel paragrafo 4. (…) 4.   È considerato prezzo equo il prezzo massimo pagato per gli stessi titoli dall’offerente, o da persone che agiscono di concerto con lui, in un periodo, che spetta agli [OSCURATO:PERSONA] membri determinare, di non meno di sei e non più di dodici mesi antecedenti all’offerta di cui al paragrafo 1. Se, dopo che l’offerta è stata resa pubblica e prima che venga chiusa per l’accettazione, l’offerente o qualsiasi persona che agisca di concerto con lui acquista titoli a un prezzo superiore a quello dell’offerta, l’offerente deve aumentare la sua offerta a non meno del prezzo massimo pagato per i titoli così acquistati. Nel rispetto dei principi generali contenuti nell’articolo 3, paragrafo 1, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono autorizzare le autorità di vigilanza a modificare il prezzo di cui al comma precedente in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati. A tale scopo, possono redigere un elenco di circostanze nelle quali il prezzo massimo può essere modificato, verso l’alto o verso il basso, come ad esempio se il prezzo massimo è stato concordato tra l’acquirente ed un venditore, se i prezzi di mercato dei titoli in oggetto sono stati manipolati, se i prezzi di mercato in generale o in particolare sono stati influenzati da eventi eccezionali, o per permettere il salvataggio di un’impresa in difficoltà. Possono altresì definire i criteri da utilizzare in questi casi, come ad esempio il valore medio di mercato su un certo periodo, il valore di liquidazione della società o altri criteri oggettivi di valutazione generalmente utilizzati nell’analisi finanziaria. Qualsiasi decisione delle autorità di vigilanza che modifica il prezzo equo deve essere motivata e resa pubblica. (…)». 2. Regolamento n. 1254/2012 8. Il regolamento (UE) n. 1254/2012 della Commissione, dell’11 dicembre 2012, che modifica il regolamento (CE) n. 1126/2008 che adotta taluni principi contabili internazionali conformemente al regolamento (CE) n. 1606/2002 del Parlamento europeo e del Consiglio, per quanto riguarda l’[OSCURATO:PERSONA] 10, l’[OSCURATO:PERSONA] 11, l’[OSCURATO:PERSONA] 12, il Principio contabile internazionale (IAS) n. 27 (2011) e il Principio contabile internazionale (IAS) n. 28 (2011) ( 4 ) disciplina l’adozione di taluni principi contabili nel diritto dell’Unione. 9. Il punto 22 dell’allegato a detto regolamento relativo all’[OSCURATO:PERSONA] 10, Bilancio consolidato (in prosieguo: lo «IFRS 10:22»), sotto la rubrica «Partecipazioni di minoranza», prevede quanto segue: «Una entità controllante deve presentare le partecipazioni di minoranza nel prospetto consolidato della situazione patrimoniale-finanziaria nell’ambito del patrimonio netto, separatamente dal patrimonio netto dei soci della controllante». 10. L’appendice A del suddetto allegato «Definizione dei termini» definisce la nozione di «bilancio consolidato» come il «bilancio consolidato di un gruppo in cui le attività, le passività, il patrimonio netto, i ricavi, i costi e i flussi finanziari della controllante e delle sue controllate sono presentati come se fossero di un’unica entità economica» ( 5 ). 11. La nozione di «partecipazione di minoranza» è ivi definita come «il patrimonio netto di una controllata non attribuibile, direttamente o indirettamente, a una controllante » ( 6 ). B. Diritto lettone 12. L’articolo 74, paragrafo 1, del Finanšu instrumentu tirgus likums (legge lettone relativa al mercato degli strumenti finanziari; in prosieguo: la «[OSCURATO:PERSONA]») determina il prezzo dell’offerta in caso di offerta pubblica obbligatoria. In base a detta disposizione, tale prezzo non può essere inferiore: «1) al prezzo al quale l’offerente o una persona che agisce di concerto con lui hanno acquistato le azioni della società emittente nei dodici mesi anteriori; in caso di acquisto di azioni a prezzi diversi, il prezzo di riacquisto è costituito da quello più elevato tra i prezzi di acquisto delle azioni nei dodici mesi precedenti il momento in cui sorge l’obbligo legale di promuovere un’offerta di riacquisto; 2) al prezzo medio ponderato delle azioni sul mercato regolamentato o sul sistema multilaterale di negoziazione con il maggior volume di scambi delle azioni in questione nei 12 mesi anteriori. Il prezzo medio ponderato delle azioni è calcolato sulla base dei 12 mesi precedenti il momento in cui sorge l’obbligo legale di promuovere un’offerta di riacquisto; 3) al valore dell’azione calcolato dividendo le attività nette della società emittente per il numero di azioni emesse. Le attività nette saranno calcolate deducendo dal totale delle attività della società emittente le azioni proprie e le passività. Nel caso in cui la società emittente abbia azioni con valori nominali diversi, se per il calcolo del valore dell’azione le attività nette debbano essere divise in proporzione alla percentuale di capitale sociale rappresentata da ogni valore nominale delle azioni». 13. Qualora la società emittente sia tenuta a redigere un bilancio consolidato annuale, l’articolo 74, paragrafo 2, della [OSCURATO:PERSONA] impone di utilizzare, nel calcolo del valore delle azioni in base al metodo previsto dall’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA], i dati che risultano dall’applicazione di detto metodo. 14. L’articolo 14, paragrafo 1, della Konsolidēto gada pārskatu likum (legge lettone sul bilancio consolidato annuale) definisce i bilanci consolidati annuali come il risultato dell’aggregazione dei bilanci annuali della società controllante di un gruppo con quelli delle sue controllate per quanto riguarda gli importi delle attività e delle passività, del patrimonio netto, nonché dei ricavi e dei costi rilevati in detti bilanci. Le attività e le passività provenienti dai bilanci delle società consolidate sono quindi riflesse integralmente nel bilancio consolidato. 15. L’articolo 21, paragrafo 1, della legge medesima prevede che la quota di patrimonio netto delle società controllate consolidate corrispondente alle azioni e alle quote detenute dagli azionisti di minoranza debba essere indicata in una voce separata del loro patrimonio netto sotto la dicitura «partecipazioni di minoranza». 16. L’articolo 5 della [OSCURATO:PERSONA] disciplina l’obbligo di risarcimento dei danni incombente sulla Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Commissione per i mercati finanziari e dei capitali) e dei suoi dipendenti e agenti. In base a detta disposizione, essi non sono responsabili per i danni arrecati agli operatori del mercato dei capitali o a terzi. Inoltre, essi non rispondono delle azioni intraprese in modo legale, corretto e legittimo, nonché in buona fede nell’ambito del regolare svolgimento delle funzioni di vigilanza loro assegnate dalla legge e da altre norme. 17. L’articolo 13, paragrafo 3, della Valst pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (legge lettone sul risarcimento dei danni cagionati dalle autorità nazionali; in prosieguo: la «VPINZAL») disciplina l’importo della domanda di risarcimento dei danni cagionati dalle autorità nazionali nel modo seguente: «La misura del risarcimento è di norma determinata sulla base dell’importo calcolato ai sensi dell’articolo 12 della presente legge e corrisponde 1) ove l’importo calcolato non sia superiore a EUR 142288,00, al 100% di tale importo, 2) ove l’importo calcolato sia compreso tra EUR 142289,00 e EUR 1422872,00, ad una percentuale tra il 50% e il 100% di tale importo; 3) ove l’importo calcolato sia superiore a EUR 1422872,00, a una somma ragionevole, che può essere inferiore al 50% di tale importo; (…)». II. Fatti e procedimento principale 18. La ricorrente nel procedimento principale, la [OSCURATO:PERSONA] (Cyprus) Limited (in prosieguo: la «[OSCURATO:PERSONA]»), aveva ottenuto il 93,24% di tutte le azioni con diritto di voto della società quotata in borsa «Ventspils nafta» (in prosieguo: la «società emittente») a seguito dell’acquisto di azioni di tale società. Tale acquisto ha imposto alla [OSCURATO:PERSONA] di promuovere un’offerta obbligatoria rivolta a tutti gli altri azionisti della società emittente, proponendo l’acquisto delle loro quote. A tal fine, la [OSCURATO:PERSONA] ha trasmesso alla Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Commissione per i mercati finanziari e dei capitali; in prosieguo: la «FKTK»), per ottenerne l’autorizzazione, una bozza di offerta obbligatoria, in cui si indicava un prezzo dell’offerta di EUR 3,12 per azione. 19. Con decisione del 15 ottobre 2015, la FKTK negava l’autorizzazione a tale bozza. Essa riteneva che la [OSCURATO:PERSONA] avrebbe dovuto presentare un’offerta obbligatoria agli azionisti di minoranza della società emittente con l’indicazione di un prezzo dell’offerta di EUR 4,56 per azione (in prosieguo: la «decisione controversa»). [OSCURATO:PERSONA] proponeva successivamente un’offerta avente un siffatto contenuto, acquistando quindi le quote degli azionisti di minoranza al prezzo di EUR 4,56 per azione. 20. Ad avviso della FKTK, il prezzo di EUR 4,56 per azione è il risultato dalla corretta applicazione del metodo di calcolo previsto dall’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA]. In base a detta disposizione, il prezzo dell’offerta si basa sul valore risultante dalla divisione del patrimonio netto della società emittente per il numero di azioni emesse. Il patrimonio netto è ivi definito come l’intero patrimonio della società emittente escluse le azioni proprie detenute dalla società stessa e le passività, per cui, ai sensi dell’articolo 74, paragrafo 2, della [OSCURATO:PERSONA], in presenza di un gruppo di società, occorre utilizzare come base i dati del bilancio consolidato annuale. Contrariamente alla [OSCURATO:PERSONA], la FKTK ritiene in proposito che le cosiddette partecipazioni di minoranza detenute da terzi in società controllate dalla società emittente, elencate nel bilancio consolidato, debbano essere aggiunte al patrimonio netto della società emittente. Tali partecipazioni figurano nel bilancio consolidato della società emittente, infatti, in una voce separata a titolo di patrimonio netto e non di passività e non potrebbero pertanto essere dedotte ai sensi dell’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA]. 21. [OSCURATO:PERSONA] ha proposto ricorso avverso detta decisione dinanzi all’Administratīvā apgabaltiesa (Corte amministrativa regionale, Lettonia), chiedendo il pagamento del risarcimento dei danni nell’ammontare delle spese aggiuntive dovute all’acquisto e risultanti dalla differenza tra il prezzo di offerta originario e quello maggiorato, per un totale di EUR 7236243,36. 22. Con sentenza del 10 marzo 2017, l’Administratīvā apgabaltiesa (Corte amministrativa regionale) ha accolto in parte il ricorso, dichiarando l’illegittimità della decisione impugnata e condannando la FKTK al risarcimento pari al 50% della differenza. Quale fondamento giuridico della riduzione del diritto al risarcimento dei danni veniva utilizzata la disposizione dell’articolo 13, paragrafo 3, del VPINZAL. 23. [OSCURATO:PERSONA] e la FKTK hanno presentato ricorso per cassazione avverso detta sentenza dinanzi alla Augstākā tiesa (Senāts) (Corte suprema, Lettonia). 24. Quest’ultima, da un lato, solleva dubbi circa la compatibilità dell’applicazione nel procedimento principale dell’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA] con le disposizioni dell’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 e, dall’altro, si chiede se la giurisprudenza della Corte sulla responsabilità degli [OSCURATO:PERSONA] membri per l’errata trasposizione e applicazione del diritto dell’Unione osti all’applicazione dell’articolo 13, paragrafo 3, punto 3, del VPINZAL. III. Questioni pregiudiziali e procedimento dinanzi alla Corte 25. In tale contesto, la Augstākā tiesa (Senāts) (Corte suprema) ha deciso di sospendere il procedimento e di sottoporre alla Corte, in forza dell’articolo 267 TFUE, le seguenti questioni pregiudiziali: «1) Se sia in contrasto con la corretta applicazione dell’articolo 5 della direttiva 2004/25/CE una normativa nazionale secondo la quale il prezzo delle azioni nell’ambito di un’offerta di riacquisto obbligatoria viene calcolato dividendo le attività nette della società emittente (comprese le partecipazioni di minoranza) per il numero di azioni emesse. 2) In caso di risposta negativa alla prima questione, vale a dire nel senso che le attività nette della società emittente non devono comprendere le partecipazioni di minoranza, se un metodo di fissazione del prezzo delle azioni possa considerarsi chiaramente determinato, ai sensi dell’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25/CE, qualora per la sua comprensione occorra applicare uno dei metodi di evoluzione giurisprudenziale del diritto – la riduzione teleologica. 3) Se sia conforme all’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25/CE una normativa che prevede che si debba scegliere il prezzo più elevato fra queste tre possibili varianti: – il prezzo al quale l’offerente o persone che agiscono di concerto con lui hanno acquistato le azioni della società emittente nei 12 mesi anteriori. In caso di acquisto di azioni a prezzi diversi, il prezzo di riacquisto è costituito da quello più elevato tra i prezzi di acquisto delle azioni nei 12 mesi precedenti il momento in cui sorge l’obbligo legale di promuovere un’offerta di riacquisto; – il prezzo medio ponderato delle azioni sul mercato regolamentato o sul sistema multilaterale di negoziazione con il maggior volume di scambi delle azioni in questione nei 12 mesi anteriori. Il prezzo medio ponderato delle azioni è calcolato sulla base dei 12 mesi precedenti il momento in cui sorge l’obbligo legale di promuovere un’offerta di riacquisto; – il valore dell’azione calcolato dividendo le attività nette della società emittente per il numero di azioni emesse. Le attività nette saranno calcolate deducendo dal totale delle attività della società emittente le azioni proprie e le passività. Nel caso in cui la società emittente abbia azioni con valori nominali diversi, se per il calcolo del valore dell’azione le attività nette debbano essere divise in proporzione alla percentuale di capitale sociale rappresentata da ogni valore nominale delle azioni. 4) Qualora il metodo di calcolo previsto dal diritto nazionale, avvalendosi del margine discrezionale conferito [agli [OSCURATO:PERSONA] membri] dall’artcolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25/CE, dia come risultato un prezzo superiore a quello di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, se ciò sia compatibile con l’obiettivo della direttiva di scegliere sempre il prezzo massimo. 5) In caso di danno arrecato a un singolo a causa dell’errata applicazione del diritto dell’Unione europea, se il diritto nazionale possa prevedere una limitazione del risarcimento di tale danno qualora tale limitazione si applichi parimenti sia ai danni subiti a causa dell’errata applicazione del diritto nazionale che a quelli subiti a causa dell’errata applicazione del diritto dell’Unione. 6) Se le disposizioni della direttiva 2004/25/CE conferiscano diritti ai singoli, vale a dire se sia soddisfatto il presupposto per la sussistenza della responsabilità dello Stato.» 26. [OSCURATO:PERSONA], la Repubblica di Lettonia, la Repubblica di Polonia, la Repubblica federale di Germania e la Commissione europea hanno presentato osservazioni scritte sulle questioni pregiudiziali. 27. [OSCURATO:PERSONA], la Repubblica di Lettonia, e la Commissione hanno partecipato all’udienza del 9 luglio 2020. IV. Valutazione giuridica 28. Il rinvio pregiudiziale della Augstākā tiesa (Senāts) (Corte suprema) verte su due insiemi di questioni. Da un lato, il giudice del rinvio chiede che sia fornita la corretta interpretazione dell’articolo 5 della direttiva 2004/25, il quale disciplina le modalità dell’offerta obbligatoria che un offerente al momento dell’acquisto di una partecipazione di controllo in una società è tenuto a promuovere nei confronti dei suoi azionisti di minoranza. Dall’altro lato, si pone la questione degli effetti derivanti da una trasposizione eventualmente errata di detta disposizione nell’ordinamento lettone. In particolare, il giudice del rinvio deve decidere se e in quale misura l’offerente nel procedimento principale abbia diritto al risarcimento dei danni nei confronti delle autorità lettoni per il pagamento di un prezzo dell’offerta eccessivo. 29. Le prime quattro questioni riguardano la determinazione del «prezzo equo» di un’offerta obbligatoria ai sensi dell’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25. Ad avviso dell’autorità di vigilanza lettone, il prezzo dell’offerta nel caso di specie – diversamente da quanto previsto dall’articolo 5, paragrafo 4, primo comma – non può consistere nel prezzo massimo pagato per gli stessi titoli dall’offerente nel periodo antecedente all’offerta pubblica di acquisto previsto per legge (in prosieguo: «il prezzo massimo pagato dall’offerente»). Occorrerebbe utilizzare invece il valore delle azioni calcolato dividendo le attività nette della società emittente, determinate in conformità alle norme nazionali, per il numero di azioni emesse. Infatti, detto valore sarebbe superiore al prezzo massimo pagato dall’offerente. 30. A tal riguardo, occorre anzitutto stabilire, in relazione alla terza e alla quarta questione pregiudiziale, se sia compatibile con la direttiva 2004/25 l’applicazione di un valore diverso dal prezzo massimo pagato dall’offerente, qualora il primo sia superiore a quest’ultimo (v. al riguardo sub A.) Solo in seguito sarà analizzato l’oggetto della prima e della seconda questione pregiudiziale, segnatamente il calcolo corretto delle attività nette della società emittente al fine di determinare un prezzo equo dell’offerta. A tal proposito, è necessario esaminare i requisiti eventualmente stabiliti dalla direttiva per il calcolo di un siffatto valore alternativo (v. al riguardo sub B.) 31. Occorre poi considerare le conseguenze che potrebbero derivare nel procedimento principale da un’errata trasposizione della direttiva. La sesta questione pregiudiziale mira pertanto a chiarire se le disposizioni della direttiva siano destinate a conferire diritti all’offerente nel procedimento principale, in modo da consentirgli di far valere la responsabilità dello Stato per violazione del diritto dell’Unione (v. al riguardo sub C.) 32. Infine, in caso di risposta affermativa a tale questione, occorre specificare, nell’ambito della risposta da fornire alla quinta questione pregiudiziale, se i principi di equivalenza e di effettività ostino ad una riduzione forfetaria di un siffatto diritto nel procedimento principale (v. al riguardo sub D.) A. Sulla terza e sulla quarta questione pregiudiziale 33. Con la terza e la quarta questione il giudice del rinvio chiede se la direttiva 2004/25 osti ad una normativa nazionale la quale prevede che debba essere sempre considerato come prezzo dell’offerta il prezzo più elevato fra i tre prezzi determinati in base a metodi o criteri di calcolo diversi, essendo solo uno di detti criteri il prezzo massimo pagato dall’offerente per gli stessi titoli in un periodo determinato dallo Stato membro interessato antecedente all’offerta, come previsto dall’articolo 5, paragrafo 4, primo comma. 34. In sostanza, entrambe le questioni mirano a chiarire se, e a quali condizioni, uno Stato membro, nel determinare per legge il «prezzo equo» relativo ad un’offerta obbligatoria, possa prevedere altri valori o metodi di calcolo in luogo del prezzo di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25. A tal proposito, occorre analizzare anzitutto la regola prevista in detta disposizione (v. al riguardo sub 1.), prima di trattare le possibilità di deroga (v. al riguardo sub 2.) Infine, verranno esaminate gli effetti che ne derivano ai fini dell’applicabilità della disposizione nel procedimento principale (v. al riguardo sub 3.) 1. Tutela degli azionisti di minoranza mediante la promozione di un’offerta obbligatoria al prezzo massimo pagato dall’offerente 35. In base all’approccio della direttiva 2004/25, la tutela degli azionisti della società emittente nel caso di un’OPA è assicurata, in modo generale, da ampi obblighi di informazione che mirano a consentire agli azionisti stessi di valutare quali siano le ripercussioni di un’OPA sulla società ovvero sui loro pertinenti diritti e quindi di prendere decisioni autonome e indipendenti ( 7 ). I restanti azionisti di minoranza, inoltre, sono tutelati in modo speciale tramite l’obbligo dell’offerente di promuovere un’offerta ( 8 ). Ciò consente agli azionisti di minoranza di vendere i loro titoli a condizioni eque, in particolare a un prezzo equo ( 9 ). In tal modo si tiene conto della modifica delle condizioni a seguito del cambiamento del controllo e si evita che gli azionisti di minoranza subiscano il rischio di un ribasso del prezzo in conseguenza dell’OPA. 36. In conformità all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25, nell’ambito di tale offerta obbligatoria, è considerato equo il prezzo massimo pagato dall’offerente per gli stessi titoli su un mercato regolamentato in un periodo determinato dallo Stato membro interessato antecedente all’offerta di cui al paragrafo 1 di detta disposizione. Tale prezzo costituisce la soglia minima dell’offerta obbligatoria che un offerente è tenuto a rispettare. 37. A mio parere, tale normativa si basa sulla considerazione che un mercato dei capitali che funziona regolarmente determina un prezzo delle azioni che non sottovaluta né sopravvaluta la società e quindi riflette il valore reale di una partecipazione alla società in questione. Il modello del legislatore europeo è, a tal riguardo, quello di un mercato efficiente, trasparente e liquido ( 10 ). 38. Inoltre, l’azionista di minoranza, per effetto dell’utilizzazione del prezzo massimo pagato dall’offerente, può ( 11 ) beneficiare del cosiddetto premio di controllo ( 12 ), mentre l’offerente, nell’ambito dell’offerta obbligatoria, ha la certezza di non essere tenuto a pagare di più di quanto era disposto a pagare nel periodo antecedente ( 13 ). 39. Quanto all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25, la Corte ha già dichiarato che tale disposizione è obbligatoria per gli [OSCURATO:PERSONA] membri e non facoltativa ( 14 ). Ciò implica che gli [OSCURATO:PERSONA] membri non possono applicare a priori un prezzo (equo) diverso dal prezzo massimo pagato dall’offerente. 2. Possibilità di deroga alla regola del prezzo massimo pagato a) Esistenza di una disciplina derogatoria mirante a garantire un livello di tutela più elevato 40. Tuttavia, si pone la questione se gli [OSCURATO:PERSONA] membri possano prevedere un prezzo più alto di quello di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25 quale prezzo minimo per le offerte obbligatorie al fine di garantire un livello di tutela più elevato per gli azionisti di minoranza. 41. A tal proposito, va rammentato che, in base al suo considerando 25, la direttiva 2004/25 mira a stabilire orientamenti minimi per assicurare una tutela adeguata ai possessori di titoli. Ne consegue che, ai sensi dell’articolo 3, paragrafo 2, lettera b), della direttiva 2004/25, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono, in particolare, fissare «ulteriori condizioni e disposizioni più rigorose» per regolamentare le offerte. 42. Tuttavia, è dubbio se l’articolo 3, paragrafo 2, della direttiva 2004/25 trovi applicazione anche alla determinazione del prezzo equo dell’offerta nell’ambito di un’offerta obbligatoria. Disposizioni più rigorose e ulteriori condizioni sono concepibili anzitutto con riguardo ai documenti e alle informazioni da mettere a disposizione degli azionisti nell’ambito di un’offerta pubblica di acquisto. Tuttavia, nell’ipotesi di prezzo non equo dell’offerta obbligatoria di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, il secondo comma della disposizione medesima prevede una modifica di tale prezzo da parte delle autorità di vigilanza non solo verso l’alto ma anche verso il basso ( 15 ). Ciò depone in senso contrario all’esistenza di un requisito minimo. 43. Tuttavia, la qualificazione della regola del prezzo massimo pagato come requisito minimo ai sensi dell’articolo 3, paragrafo 2, lettera a), sarebbe anzitutto contraria all’approccio complessivo della direttiva OPA ( 16 ), la quale, attraverso la creazione di maggiore trasparenza e certezza giuridica in caso di acquisizioni aventi dimensione transfrontaliera ( 17 ), mira a realizzare la libertà di stabilimento. In tale contesto, una siffatta realizzazione presuppone un elevato grado di prevedibilità per gli investitori, poiché l’incertezza sui costi di un’acquisizione può inibire gli investimenti transfrontalieri ( 18 ). In tal senso, il fondamento giuridico fornito dall’articolo 50, paragrafo 2, lettera g), TFUE, applicabile nel caso di specie, postula il coordinamento delle garanzie per i soci, rendendole equivalenti, al fine di agevolare le acquisizioni aventi dimensione transfrontaliera. Ne consegue che la tutela dei soci non opera come una restrizione alla libertà di stabilimento, ma mira alla sua realizzazione ( 19 ). Proprio per tali motivi, il considerando 9 della direttiva 2004/25 prevede che il prezzo equo debba essere definito in comune in tutta l’Unione ( 20 ). 44. La regola sul prezzo massimo pagato di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25 costituisce, quindi, un principio al quale tutti gli [OSCURATO:PERSONA] membri devono attenersi al fine di rafforzare la certezza giuridica delle offerte pubbliche d’acquisto transfrontaliere a vantaggio di tutte le parti interessate, e di garantire, nel contempo, la protezione degli azionisti di minoranza ( 21 ). b) Possibilità di deroga nel caso in cui il prezzo massimo pagato dall’offerente non sia equo o determinabile 45. In ogni caso, la Corte ha affermato che è considerato equo ai sensi dell’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25 il prezzo massimo pagato dall’offerente, a titolo principale ( 22 ), vale a dire solo in circostanze normali ( 23 ). 46. Ai sensi dell’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono autorizzare le loro autorità di vigilanza a modificare tale prezzo verso l’alto o verso il basso in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati. A titolo esemplificativo, la menzionata disposizione indica, tra le fattispecie in cui una siffatta modifica può essere opportuna, un accordo tra acquirente e venditore, eventi eccezionali o una manipolazione dei prezzi dei titoli di cui trattasi ( 24 ). Dette fattispecie hanno in comune il fatto che il prezzo massimo pagato dall’offerente non corrisponde a quello che si sarebbe generato su un mercato dei capitali regolarmente funzionante. Tali risultati vanno evitati, conformemente all’articolo 3, paragrafo 1, lettera d), della direttiva 2004/25. 47. Solo in un mercato regolarmente funzionante può però giustificarsi l’assunto che il prezzo massimo pagato dall’offerente sia equo ( 25 ). Per contro, dall’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25 si evince che, secondo il legislatore dell’Unione, in determinate circostanze, tale prezzo può non essere considerato equo nei casi ivi menzionati a titolo esemplificativo ( 26 ). La possibilità di modifica verso l’alto e verso il basso indica che la mancanza di equità può risiedere tanto in una sopravvalutazione quanto in una sottovalutazione dell’azione. Va sottolineato al riguardo che la valutazione di quando il prezzo massimo pagato dall’offerente non sia equo è lasciata, caso per caso, agli [OSCURATO:PERSONA] membri. Infatti, la direttiva non elenca in modo esaustivo le ipotesi in cui possa essere opportuna una modifica da parte dell’autorità di vigilanza ( 27 ). 48. L’autorizzazione delle autorità di vigilanza ai fini della modifica dell’offerta nel singolo caso, come previsto dall’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25, è solo facoltativa ( 28 ), vale a dire che gli [OSCURATO:PERSONA] membri non sono tenuti a conferire tale potere alle loro autorità di vigilanza. Tuttavia, è facoltativo solo lo strumento, ma non l’obbligo di garantire un prezzo equo dell’offerta. Di conseguenza, uno Stato membro deve anche poter prevedere altri meccanismi o procedure per garantire un siffatto prezzo in casi come quelli contemplati dall’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva ( 29 ). Segnatamente, uno Stato membro può prevedere anche ipso iure una deroga al prezzo di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25 in caso di prezzo non equo. Inoltre, gli [OSCURATO:PERSONA] membri devono poter prevedere un meccanismo di determinazione del prezzo equo dell’offerta, qualora non possa essere stabilito il prezzo di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25 ( 30 ). 49. Ciò è confermato anche dalla disposizione di cui all’articolo 4, paragrafo 5, secondo comma, punto i), della direttiva 2004/25 e dal suo considerando 6 ( 31 ). Inoltre, in caso contrario, verrebbe perpetuata una situazione generata da distorsioni del mercato o dall’alterazione del normale funzionamento dei mercati, in violazione del principio sancito dall’articolo 3, paragrafo 1, lettera d), della direttiva 2004/25. 50. Tuttavia, al fine di garantirne la trasparenza e la prevedibilità ( 32 ), una siffatta legislazione può prevedere un metodo di calcolo diverso solo in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati – sulla base dei requisiti di cui all’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25 ai fini della modifica del prezzo dell’offerta da parte dell’autorità di vigilanza. Ne consegue che tale conclusione non cambia nel caso in cui un’autorità nazionale di vigilanza venga autorizzata, ai sensi del secondo comma di tale disposizione, a modificare il prezzo dell’offerta caso per caso ovvero sia incaricata dell’attuazione di norme generali astratte ai sensi dell’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva in questione. 51. Quindi, da un lato, la legislazione deve stabilire i casi in cui un prezzo diverso dal prezzo massimo pagato dall’offerente deve essere utilizzato come il prezzo minimo per un’offerta obbligatoria. Tali ipotesi devono essere inoltre comparabili, sotto il profilo valutativo, alle fattispecie di cui all’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25 ( 33 ). Dall’altro lato, la normativa deve specificare chiaramente il modo in cui deve essere determinato il prezzo diverso in siffatte ipotesi. 52. In tale contesto, la Corte ha già affermato che ciò non è escluso dall’uso di nozioni giuridiche astratte, a condizione che l’interpretazione da fornire alla nozione in discorso possa essere desunta dalla normativa in modo sufficientemente chiaro, preciso e prevedibile, mediante metodi interpretativi riconosciuti dal diritto interno ( 34 ). 3. Conseguenze relative all’applicabilità della disposizione nel procedimento principale 53. La disposizione dell’articolo 74, paragrafo 1, della [OSCURATO:PERSONA] da applicare nel procedimento principale non prevede, prima facie, la priorità, in linea di principio, del criterio di cui al punto 1 di tale disposizione – vale a dire il prezzo massimo pagato dall’offerente. Non sembra neppure contemplare determinate condizioni o fattispecie che comportino l’applicazione dell’uno o dell’altro metodo di calcolo. Al contrario, l’obbligo di selezionare il prezzo più alto tra quelli rispettivamente risultanti indica che tutti e tre i metodi di calcolo sono applicati contestualmente per ogni offerta obbligatoria. Alla luce delle precedenti osservazioni, l’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25 osterebbe ad una siffatta interpretazione della normativa. 54. Tuttavia, dall’ordinanza di rinvio emerge chiaramente che l’Administratīvā apgabaltiesa (Corte amministrativa regionale) in primo grado ha ritenuto possibile e necessario interpretare l’articolo 74, paragrafo 1, della [OSCURATO:PERSONA], nel senso che il suo punto 1, in linea di principio, vada applicato in via prioritaria. I metodi di calcolo previsti ai punti 2 e 3 vanno invece applicati in via derogatoria solo in caso di eventi eccezionali. A quanto pare, il giudice in questione ha tratto detto requisito dall’articolo 74, paragrafo 8, della [OSCURATO:PERSONA], il quale disciplina il potere delle autorità di vigilanza di modificare il prezzo dell’offerta in caso di eventi eccezionali e, in tale ipotesi, di ricorrere al metodo di calcolo contemplato dall’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA]. 55. L’Administratīvā apgabaltiesa (Corte amministrativa regionale) ha considerato come un evento eccezionale anche la carenza di liquidità dei titoli della società emittente. In tale contesto, il governo lettone ha confermato che il legislatore lettone, nel redigere l’articolo 74, paragrafo 1, punti 2 e 3, della [OSCURATO:PERSONA], ha tenuto conto della particolare situazione del mercato azionario lettone, il quale sarebbe estremamente illiquido e costantemente inattivo. 56. Spetta al giudice del rinvio valutare se sia possibile interpretare in tal senso l’articolo 74, paragrafo 1, della [OSCURATO:PERSONA]. Al riguardo, va rammentato che esso parte dalla premessa che il legislatore intendesse conformarsi alla direttiva benché la disposizione in questione non sia stata formulata specificamente ai fini della trasposizione della direttiva ovvero esistesse già prima dell’entrata in vigore di quest’ultima ( 35 ). 57. Ove il giudice del rinvio, nel corso del suo esame, dovesse pervenire alla conclusione che l’articolo 74, paragrafo 1, della [OSCURATO:PERSONA] può essere interpretato nel senso summenzionato, resta ancora da verificare se siano soddisfatti i requisiti menzionati ai precedenti paragrafi 51 e 52 delle presenti conclusioni. In particolare, le condizioni per l’applicazione dei metodi di calcolo contemplati dall’articolo 74, paragrafo 1, punti 2 e 3, della [OSCURATO:PERSONA] devono essere sufficientemente chiare, precise e prevedibili, vale a dire che deve essere indicato quando ricorra un evento eccezionale. 58. A tal riguardo, occorre rilevare, in primo luogo, che il margine di discrezionalità concesso agli [OSCURATO:PERSONA] membri dalla direttiva 2004/25 mira proprio a consentire loro anche di tenere sufficientemente conto delle caratteristiche peculiari dei diversi mercati dei capitali e delle particolari circostanze prevalenti negli [OSCURATO:PERSONA] membri ( 36 ). Un mercato dei capitali illiquido e inattivo non corrisponde certamente al modello che il legislatore dell’Unione aveva in mente quando ha formulato la norma di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25 ( 37 ). Un prezzo determinato in circostanze del genere potrebbe quindi non essere equo. Tuttavia, tale valutazione deve essere effettuata dal giudice del rinvio caso per caso. 59. D’altro canto, con il riferimento all’«illiquidità» o all’«inattività» del mercato dei capitali non viene ancora chiarito cosa si intenda per eventi eccezionali. Infatti, da un punto di vista economico, le suddette nozioni non descrivono uno scenario immutabile. Pertanto, per essere «chiaramente determinata» ai sensi della giurisprudenza citata al paragrafo 52 delle presenti conclusioni, la normativa lettone dovrebbe definire quantomeno un certo livello dei volumi o della frequenza di scambi al di sotto del quale un titolo è considerato illiquido. La verifica dell’esistenza di tale ipotesi spetta del pari al giudice del rinvio. 60. Inoltre, si pone la questione se la regola secondo la quale, tra i metodi di calcolo da applicare in caso di eventi eccezionali, debba sempre essere scelto quello che produce il risultato più alto, sia sufficientemente chiara, precisa e prevedibile. A mio parere, tale è il caso, poiché nella comparazione tra due valori fissi, si può determinare chiaramente quale di essi sia il più alto. Il quesito se gli stessi metodi alternativi di calcolo siano a loro volta chiaramente determinati nel senso indicato supra, cosicché tali valori possano essere senz’altro determinati e comparati, costituisce l’oggetto della prima e della seconda questione pregiudiziale, che devono essere di seguito esaminate. 4. Conclusione 61. Da quanto precede deriva che l’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 deve essere interpretato nel senso che, di regola, gli [OSCURATO:PERSONA] membri devono prevedere che il prezzo di cui al primo comma di tale disposizione sia il prezzo minimo per le offerte obbligatorie. Ciò non si applica nei casi, come quelli menzionati al secondo comma della disposizione medesima, nei quali il prezzo massimo pagato dall’offerente in un periodo determinato dallo Stato membro interessato antecedente all’offerta non può essere considerato equo, circostanza la cui valutazione spetta al giudice del rinvio. Di conseguenza, l’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, di tale direttiva non osta ad una normativa nazionale che, in un caso del genere, applica un prezzo diverso da quello previsto da tale disposizione, purché, da un lato, le condizioni alle quali si presume che tale prezzo non sia equo e, dall’altro, i criteri di determinazione del valore alternativo siano sufficientemente chiari, precisi e prevedibili, mediante metodi interpretativi riconosciuti dal diritto interno. L’«illiquidità» dei titoli della società emittente non può essere considerata una condizione sufficientemente chiara, precisa e prevedibile per l’esistenza di circostanze particolari che possano giustificare una deroga alla norma di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25, qualora la legge non definisca chiaramente il livello dei volumi o della frequenza di scambi al di sotto del quale un titolo è considerato illiquido. B. Sulla prima e sulla seconda questione pregiudiziale 62. Qualora il giudice del rinvio, nell’ambito dell’esame che è tenuto a svolgere, dovesse constatare che l’articolo 74, paragrafo 1, della [OSCURATO:PERSONA] può essere interpretato nel senso che il punto 3 di detta disposizione si applica solo in via derogatoria e che le condizioni della sua applicazione sono chiaramente definite, la prima e la seconda questione pregiudiziale verteranno quindi sui requisiti che l’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 stabilisce per i criteri di calcolo di un prezzo diverso da quello previsto al primo comma di detta disposizione ( 38 ). 63. L’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA] prevede che il prezzo dell’offerta obbligatoria venga calcolato dividendo le attività nette della società emittente per il numero di azioni emesse. In base a detta disposizione, per calcolare a loro volta le attività nette (o patrimonio netto) della società emittente, occorre dedurre dal totale delle sue attività (attivo) le azioni proprie dalla stessa detenute e le sue passività. Infatti, sotto il profilo economico l’attivo non della società emittente non è imputato al valore delle passività ( 39 ). Ove la società emittente sia la controllante di un gruppo di società, ai sensi dell’articolo 74, paragrafo 2, della [OSCURATO:PERSONA], i dati dell’ultimo bilancio consolidato annuale costituiscono la base del calcolo. Esso indica per intero l’attivo e il passivo della società emittente iscritti a bilancio, nonché i valori di bilancio di tutte le sue controllate ( 40 ). 64. Nel caso in esame, la società emittente non detiene il 100% delle quote di nessuna delle sue controllate. Tuttavia, essa dispone di diverse partecipazioni di maggioranza, per cui il bilancio consolidato è stato redatto secondo l’IFRS. Pertanto, in conformità all’IFRS 10:22, le quote dei soci di minoranza delle controllate (le cosiddette partecipazioni di minoranza) non sono presentate dalla società emittente nel passivo del bilancio annuale consolidato come parte dei prestiti, ma come una voce separata del patrimonio netto. Dunque, la FKTK ritiene che anche tali quote rientrino nel patrimonio netto della società emittente. Infatti, ai sensi dell’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA], nel calcolo delle attività nette, oltre alle azioni proprie, potrebbero essere dedotte solo le passività e non anche il patrimonio netto. 65. In tale contesto, il giudice del rinvio chiede, con la sua prima questione, se l’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 osti ad una normativa in forza della quale, ai fini della determinazione del prezzo equo dell’offerta, l’attivo di pertinenza degli azionisti di minoranza di una controllata viene interamente aggiunto alle attività nette della società emittente, anche qualora quest’ultima non detenga una partecipazione totalitaria in detta controllata. Ove ciò non fosse consentito, il giudice chiede con la seconda questione pregiudiziale se sia permessa, dal punto di vista del diritto dell’Unione, una riduzione teleologica dell’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA]. Qualora occorra procedere ad una siffatta operazione interpretativa, il giudice del rinvio ritiene che essa potrebbe implicare che la disposizione non possa più essere considerata sufficientemente chiara, precisa e prevedibile ai sensi della giurisprudenza citata al paragrafo 52 delle presenti conclusioni. 66. Anche in tal caso, l’esame deve prendere in considerazione due aspetti. In primo luogo, gli [OSCURATO:PERSONA] membri, nel caso in cui definiscano, in via derogatoria, un prezzo diverso da quello di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, come prezzo dell’offerta obbligatoria, sono tenuti ad assicurare che tale prezzo sia equo (v. al riguardo sub 1.) In secondo luogo, i criteri per il calcolo di tale prezzo devono essere chiaramente definiti, ossia possono essere desunti dalla normativa in modo sufficientemente chiaro, preciso e prevedibile, mediante metodi interpretativi riconosciuti dal diritto interno (v. al riguardo sub 2.) 1. Sull’equità del prezzo 67. L’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva 2004/25 menziona, a titolo esemplificativo, i criteri in applicazione dei quali un’autorità nazionale di vigilanza può essere autorizzata a determinare un prezzo diverso da quello di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, di tale direttiva. Tali criteri comprendono, ad esempio, il valore di liquidazione della società emittente o altri criteri oggettivi di valutazione generalmente utilizzati nell’analisi finanziaria. Da quanto si è detto supra ( 41 ) si evince che anche una disposizione di legge sulla determinazione di un prezzo equo diverso deve basarsi su tali criteri. Detti esempi illustrano che – nella misura in cui non sia possibile ricorrere alle quotazioni di borsa – il valore d’impresa della società emittente da stabilire in altro modo deve costituire la base per la determinazione di un diverso prezzo dell’azione. 68. Il valore di un’impresa può essere determinato sulla base di una serie di diversi criteri e procedure. In tale contesto, dalla formulazione dell’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva si evince che il legislatore dell’Unione abbia inteso lasciare agli [OSCURATO:PERSONA] membri un ampio margine di discrezionalità nella selezione di una procedura idonea ( 42 ), purché essi scelgano uno o più criteri generalmente utilizzati nell’analisi finanziaria. 69. Tuttavia, il margine di discrezionalità degli [OSCURATO:PERSONA] membri nel definire i criteri è limitato dalla ratio della disposizione, ravvisabile nella determinazione di un prezzo equo delle azioni per l’offerta obbligatoria rivolta agli azionisti di minoranza della società emittente oggetto di un’OPA. 70. A tal riguardo, va rammentato che dal requisito del prezzo equo di cui all’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva non deriva che debba essere necessariamente determinato il prezzo delle azioni più alto possibile ( 43 ). Al contrario, un prezzo equo delle azioni ai sensi dell’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 deve riflettere il reale valore economico di una quota della società emittente. Infatti, da un lato, le acquisizioni dovrebbero essere agevolate al fine di realizzare la libertà di stabilimento, dall’altro, gli azionisti di minoranza non dovrebbero subire un pregiudizio o addirittura una violazione del loro diritto fondamentale di proprietà. Ciò è reso evidente anche dalla decisione fondamentale del legislatore di considerare normalmente come prezzo equo il prezzo massimo pagato dall’offerente. D’altronde, in un mercato dei capitali regolarmente funzionante – assunto come modello – un’impresa non subisce alcuna sottovalutazione o sopravvalutazione ( 44 ). 71. Di conseguenza, al fine di determinare un prezzo delle azioni che deroghi eccezionalmente all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possono prevedere qualsiasi criterio di valutazione riconosciuto nell’analisi finanziaria che sia in grado di rappresentare il reale valore economico di una partecipazione nella società emittente. 72. Alla luce di quanto precede, spetta al giudice del rinvio esaminare, da un lato, se la valutazione di un’impresa sulla base delle sue attività nette, mediante ricorso ai dati del bilancio consolidato secondo le regole stabilite dall’[OSCURATO:PERSONA] 10 (IFRS 10), sia un metodo riconosciuto dagli analisti finanziari. Dall’altro lato, esso è chiamato a verificare se i metodi di calcolo previsti dalla normativa nazionale a tal riguardo siano in grado di rappresentare il reale valore economico di una partecipazione nell’impresa interessata. 73. Quanto al primo aspetto, la Commissione ha sottolineato nel procedimento dinanzi alla Corte che, a seconda del tipo di impresa, un metodo di valutazione basato sul bilancio potrebbe rilevare solo in maniera inadeguata il suo valore reale ( 45 ). 74. Tuttavia, come correttamente rimarcato dal governo lettone, una normativa in base alla quale il prezzo dell’offerta è determinato dividendo le attività nette della società emittente per il numero di azioni emesse è sostanzialmente comparabile ad una normativa la quale assume come criterio il valore di liquidazione della società in questione. Detto criterio è espressamente menzionato dalla direttiva e pertanto, in considerazione dell’ampio margine di discrezionalità concesso dalla direttiva agli [OSCURATO:PERSONA] membri, non credo che possa essere messo in discussione, in linea di principio. 75. Inoltre, a mio parere, il fatto che i valori del bilancio annuale consolidato redatto secondo l’IFRS 10 siano, in linea di principio, criteri di valutazione generalmente utilizzati nell’analisi finanziaria lascia poco spazio a dubbi. Infatti, tali principi contabili internazionali sono stati recepiti nel diritto dell’Unione con il regolamento n. 1254/2012 e, in base al considerando 9 del regolamento n. 1606/2002 ( 46 ), mirano a comportare un’autentica ed equa visione della posizione finanziaria e delle prestazioni di un’impresa. 76. Quanto al secondo aspetto, invece, la peculiarità del procedimento principale consiste nel fatto che l’ultimo bilancio consolidato redatto secondo le regole dell’IFRS 10 dovrebbe essere utilizzato per determinare il valore di trasferimento della società controllante del gruppo. Tuttavia, il bilancio annuale consolidato aggrega il complesso delle attività della società controllante e di tutte le società controllate, indipendentemente dall’entità, in termini percentuali, della partecipazione della prima alle seconde. Le partecipazioni di minoranza detenute da soggetti terzi in società controllate dalla capogruppo sono presentate nel passivo del bilancio come voce separata del patrimonio netto ( 47 ). 77. Il motivo risiede nel fatto che l’IFRS 10 mira, in primo luogo, a fornire ai creditori un quadro il più possibile realistico della situazione finanziaria di un gruppo . A tali fini, in conformità all’appendice A dell’IFRS 10, le attività, le passività, il patrimonio netto, i ricavi, i costi e i flussi finanziari della controllante e delle sue controllate sono presentati come se fossero di un’unica unità economica ( 48 ). L’aggregazione tra controllante e controllata è pertanto giustificata alla luce dell’obiettivo specifico dell’IFRS 10. La presentazione separata delle partecipazioni di minoranza quali «patrimonio netto» è volta a fornire un’informazione chiara ai creditori in merito al fatto che la rispettiva controllata non è interamente posseduta dalla controllante e quindi non può essere equiparata al patrimonio netto «normale». 78. In tale contesto, il giudice del rinvio è chiamato ad esaminare se l’aggregazione di tutte le attività delle società controllanti e controllate, senza possibilità di correzione mediante la deduzione proporzionale delle partecipazioni di minoranza, sia in grado di determinare il valore economico di una quota della società controllante. Esso deve pertanto prendere in considerazione, in particolare, il fatto che, conformemente all’appendice A dell’IFRS 10 ( 49 ), le partecipazioni di minoranza di terzi sono definite come il patrimonio netto di una controllata che non è attribuibile, direttamente o indirettamente, a una controllante e che pertanto viene presentato separatamente nel bilancio consolidato. Ciò potrebbe suggerire che, ai fini del calcolo del valore di trasferimento di una controllante, tali quote di soggetti terzi dovrebbero essere considerate quali finanziamenti. 79. Dalle precedenti osservazioni si evince che qualsiasi criterio oggettivo di valutazione generalmente utilizzato nell’analisi finanziaria per determinare il reale valore economico di una quota della società emittente, oggetto dell’OPA, può essere adottato quale criterio per la determinazione legale di un prezzo equo in deroga all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25. Spetta al giudice del rinvio valutare se il prezzo definito in conformità alla normativa nazionale rappresenti un siffatto valore. 2. Sulla chiara definizione dei criteri di calcolo 80. Inoltre, il metodo di calcolo che, a parere del giudice del rinvio, rappresenta il reale valore economico di una quota della società emittente dovrebbe inoltre essere sufficientemente chiaro, preciso e prevedibile in modo da poter essere desunto dalla normativa nazionale mediante metodi interpretativi riconosciuti dal diritto interno ( 50 ). 81. Il giudice del rinvio sembra ritenere che l’obbligo di utilizzare i dati dei bilanci annuali consolidati implichi necessariamente il fatto che, nell’ambito del calcolo da effettuare secondo l’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA], possa essere dedotto solo ciò che è dichiarato come «passivo» nel bilancio annuale consolidato. Ove però non possa così determinarsi il reale valore economico di una quota della società emittente, esso è costretto a procedere ad una riduzione teleologica dell’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA]. In tale contesto, il giudice del rinvio solleva dubbi in merito alla chiarezza del metodo di calcolo previsto da detta disposizione. 82. A tal proposito, va rammentato che il principio di interpretazione conforme al diritto dell’Unione impone al giudice del rinvio di prendere in considerazione l’insieme delle norme di diritto interno e ad applicare i criteri ermeneutici riconosciuti dallo stesso al fine di interpretarlo per quanto più possibile alla luce della lettera e dello scopo della direttiva di cui trattasi, onde conseguire il risultato fissato da quest’ultima e conformarsi pertanto all’articolo 288, terzo comma, TFUE ( 51 ). 83. Di conseguenza, spetta al giudice del rinvio verificare, in via prioritaria, se l’articolo 74, paragrafo 1, punto 3, della [OSCURATO:PERSONA] possa essere interpretato nel senso che, ai fini della determinazione delle attività nette della società emittente, debba essere dedotto dal valore complessivo del patrimonio ivi menzionato un importo corrispondente alla percentuale dei valori di bilancio delle controllate, la quale non è imputata, sotto il profilo economico, alla società emittente (ossia le partecipazioni di minoranza). Prima facie, ciò sembra essere corroborato, a quanto pare, dall’assenza nella normativa nazionale di un esplicito riferimento alle passività di cui all’IFRS 10. 84. Ove, ad avviso del giudice del rinvio, l’interpretazione tradizionale non conduca a tale risultato, esso dovrà prendere in considerazione anche il ricorso alla riduzione teleologica, a condizione che l’ordinamento giuridico lettone preveda un siffatto istituto. Del pari, esso è tenuto, se del caso, a disapplicare (in parte) le disposizioni nazionali contrastanti al fine di conseguire un risultato conforme al diritto dell’Unione ( 52 ). 85. Tuttavia, qualora una siffatta riduzione teleologica della disposizione oppure la sua disapplicazione (parziale) non fosse necessaria, il metodo di calcolo non può, a mio avviso, essere considerato sufficientemente chiaro, preciso e prevedibile ai sensi della giurisprudenza citata al precedente paragrafo 52 delle presenti conclusioni. Infatti, lo scopo di tale requisito è quello di fornire all’offerente la certezza giuridica in merito al prezzo dell’offerta che egli dovrà pagare. 86. Si deve pertanto concludere che un criterio per la determinazione legale di un prezzo equo in deroga all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25 non può essere considerato sufficientemente chiaro, preciso e prevedibile qualora, ai fini della sua applicazione, una norma debba subire una riduzione teleologica oppure essere disapplicata in quanto contrastante con il diritto dell’Unione. C. Sulla sesta questione pregiudiziale 87. Con la sesta questione il giudice del rinvio chiede se le disposizioni della direttiva 2004/25, in particolare il suo articolo 5, paragrafo 4, siano dirette a conferire diritti all’offerente nell’ambito di un’OPA. 88. Tale questione trae origine dal fatto che, secondo una giurisprudenza consolidata, la responsabilità di uno Stato membro per danni arrecati ai singoli da violazioni del diritto dell’Unione ad esso imputabili è soggetta a tre condizioni: la norma di diritto dell’Unione violata ha lo scopo di conferire diritti ai singoli, la violazione di tale norma è sufficientemente qualificata e sussiste un nesso causale diretto tra tale violazione e il danno subito ( 53 ). 89. Nel presente contesto, la particolarità sussiste nel fatto che, ai sensi dell’articolo 4, paragrafo 6, della direttiva 2004/25, gli [OSCURATO:PERSONA] membri hanno il potere di stabilire se e in quali circostanze le parti dell’offerta hanno il diritto di avviare procedimenti amministrativi o giudiziari. In particolare, essi possono rifiutarsi di avviare un procedimento giudiziario e decidere se un siffatto procedimento influisca sull’esito dell’offerta. Inoltre, la presente direttiva lascia impregiudicata la facoltà degli [OSCURATO:PERSONA] membri di determinare il diritto in materia di responsabilità delle autorità di vigilanza. 90. Una siffatta limitazione dei diritti delle parti di un’offerta è giustificata dalla considerazione che l’acquisizione non deve essere ostacolata da controversie prolungate, ad esempio in merito al carattere equo del prezzo dell’offerta ( 54 ). Tuttavia, la direttiva non intende pregiudicare il diritto della parte danneggiata ad un’azione giudiziaria, almeno per ottenere la riparazione di un danno ( 55 ). 91. Pertanto, qualora, in tale contesto, gli [OSCURATO:PERSONA] membri possano disciplinare le modalità di esercizio dei diritti delle parti dell’offerta e, eventualmente, limitarle in determinate fasi della procedura di acquisizione, non mi pare che possa desumersi dall’articolo 4, paragrafo 6, della direttiva 2004/25 che gli [OSCURATO:PERSONA] membri abbiano la facoltà di escludere diritti soggettivi contemplati invece dalla direttiva. 92. Infatti, deve essere sempre verificato alla luce della specifica disposizione se una norma miri a conferire diritti al singolo. In tal senso, la Corte ha dichiarato che a tale questione non può fornirsi una risposta generica mediante un riferimento agli obiettivi della direttiva contenente detta norma ( 56 ). Inoltre, il fatto che una norma sia destinata a garantire anche altri interessi non esclude che essa sia diretta anche alla tutela dei singoli ( 57 ). 93. Ai fini del procedimento principale ciò implica che la finalità dichiarata della direttiva 2004/25, consistente nella tutela degli azionisti di minoranza della società emittente ( 58 ), non osta a che la disposizione di cui all’articolo 5, paragrafo 4, di tale direttiva sia diretta anche alla tutela dell’offerente. A tal riguardo, si è già constatato che la regola del prezzo massimo pagato di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25, mira a garantire certezza giuridica all’offerente ( 59 ). Inoltre, sebbene il criterio dell’equità del prezzo dell’offerta sia inteso a garantire che l’azionista di minoranza riceva il reale valore economico della sua partecipazione nella società emittente ( 60 ), la possibilità prevista dall’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, della direttiva di modificare verso il basso il prezzo massimo pagato dall’offerente dimostra però che nello stesso tempo l’offerente deve essere tutelato dal dover pagare un prezzo superiore al prezzo equo. 94. Tuttavia, a mio avviso, è decisivo il fatto che l’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 incide direttamente sulla situazione giuridica dell’offerente e, in particolare, sul suo diritto di proprietà, in quanto egli è tenuto a pagare il prezzo equo dell’offerta. In tal senso, per rispondere alla questione se una norma sia diretta alla tutela dei singoli, la Corte si è basata sul fatto che l’applicazione della norma abbia un impatto diretto sulla loro situazione giuridica ( 61 ). 95. Nel procedimento dinanzi alla Corte, il governo lettone ha obiettato in ogni caso che dall’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 non potrebbe desumersi un determinato prezzo dell’offerta, bensì resterebbe agli [OSCURATO:PERSONA] membri un margine di discrezionalità nell’ambito dell’«equo». In tal modo, tuttavia, il governo lettone confonde la questione del carattere di protezione individuale di una disposizione con la questione della sua diretta applicabilità. Solo per quest’ultima è infatti necessario che la norma in questione sia incondizionata e sufficientemente precisa ( 62 ). Nell’ambito della responsabilità dello Stato, sebbene il grado di chiarezza e di precisione della norma violata e l’ampiezza del potere discrezionale che essa riserva alle autorità nazionali, siano rilevanti nel valutare se sussista una violazione sufficientemente qualificata ( 63 ), la sesta questione pregiudiziale non verte tuttavia sull’esistenza di tale condizione, la quale deve essere valutata dal giudice del rinvio. 96. Tuttavia, l’applicabilità diretta di una norma non costituisce affatto una condizione per ritenere che essa sia diretta alla tutela del singolo ( 64 ). Al contrario, l’individuo dovrebbe avere la possibilità di far valere la responsabilità dello Stato nei casi in cui non può invocare direttamente il diritto dell’Unione ( 65 ). 97. Nell’esercizio dei poteri di cui all’articolo 4, paragrafo 6, della direttiva 2004/25, gli [OSCURATO:PERSONA] membri disciplinano, conformemente al loro diritto amministrativo, civile e processuale nazionale, il modo in cui è assicurata in concreto la tutela dell’offerente nella procedura di offerta, cui mira l’articolo 5, paragrafo 4. In ordine al procedimento principale, è sufficiente, a tal riguardo, la constatazione che il diritto lettone consenta, a quanto pare, la proposizione di un ricorso avverso la decisione adottata dall’autorità di vigilanza. 98. Di conseguenza, occorre rispondere alla sesta questione pregiudiziale che l’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 deve essere interpretato nel senso che tale disposizione è diretta, nel corso di una procedura di offerta, a tutelare l’offerente dall’obbligo di pagare un prezzo superiore al prezzo equo nell’ambito di un’offerta obbligatoria. D. Sulla quinta questione pregiudiziale 99. Con la quinta questione pregiudiziale, la Augstākā tiesa (Senāts) (Corte suprema) chiede infine se il diritto dell’Unione osti ad una normativa nazionale la quale, oltre un certo limite di danno, preveda la possibilità di una riduzione forfettaria del diritto al risarcimento dei danni subiti a causa della violazione del diritto dell’Unione. 100. Secondo una costante giurisprudenza, in assenza di una normativa dell’Unione in materia, spetta a ciascuno Stato membro riparare le conseguenze del danno provocato dalla violazione del diritto dell’Unione secondo le norme del diritto nazionale relative alla responsabilità. Dunque, da un lato, è necessario garantire soltanto che le condizioni stabilite dalle legislazioni nazionali in materia di risarcimento dei danni non siano meno favorevoli di quelle relative ad analoghi reclami di natura interna (principio di equivalenza). Dall’altro lato, non possono essere congegnate in modo da rendere praticamente impossibile o eccessivamente difficile ottenere il risarcimento (principio di effettività) ( 66 ). Ciò vale, in linea di principio, anche per la determinazione dell’entità del diritto al risarcimento dei danni ( 67 ). 101. Quanto al principio di equivalenza, dalla quinta questione pregiudiziale risulta chiaramente che la possibilità di riduzione forfettaria prevista dall’articolo 13, paragrafo 3, punto 3, del VPINZAL si applica anche quando si invochi la responsabilità dello Stato per violazione del diritto nazionale e dell’Unione. 102. Pertanto, resta da esaminare se la limitazione del risarcimento dei danni pregiudichi indebitamente l’effettività del diritto di far valere la responsabilità dello Stato sul piano del diritto dell’Unione. 103. In tale contesto, dalla giurisprudenza della Corte discende che il risarcimento dei danni causati ai singoli da violazioni del diritto dell’Unione deve essere adeguato al danno subito, così da garantire un’effettiva tutela dei loro diritti ( 68 ). Il governo lettone ne deduce che, fintantoché il risarcimento può essere considerato adeguato, il danno non deve necessariamente essere risarcito per intero. 104. Non è pertanto necessario chiarire in questa sede se, in passato, la Corte abbia considerato sufficiente, in taluni casi, un risarcimento adeguato in luogo di un risarcimento integrale ( 69 ). Ai fini del procedimento principale, è sufficiente rilevare che il risarcimento di un importo del danno inferiore a quello integrale non può, in ogni caso, essere considerato adeguato ove il danno pecuniario sia chiaramente quantificabile ( 70 ). In tal senso, la Corte ha del pari affermato che l’esclusione di talune voci dal danno risarcibile non costituisce un risarcimento adeguato ( 71 ). 105. Non è pertanto convincente l’argomento sostenuto anche sotto tale profilo dal governo lettone, secondo il quale una riduzione del diritto al risarcimento dei danni consentirebbe di tener conto della indeterminatezza relativa della disposizione di cui all’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25/CE e dell’ampio potere discrezionale degli [OSCURATO:PERSONA] membri. A tal proposito, è sufficiente constatare che tali circostanze sono rilevanti, al massimo, ai fini del riconoscimento di una violazione sufficientemente qualificata ( 72 ). 106. Inoltre, il governo lettone sottolinea, da un lato, che la limitazione della portata del diritto mirerebbe a non gravare eccessivamente sul bilancio pubblico per effetto di azioni basate sulla responsabilità dello Stato. Dall’altro lato, l’offerente potrebbe recuperare dagli azionisti di minoranza l’importo pagato in eccesso in base alle regole in materia di arricchimento ingiustificato. 107. Quanto a tali obiezioni, occorre rilevare, in primo luogo, che la Corte ha preso in considerazione una limitazione dell’obbligo di uno Stato membro di conformarsi al diritto dell’Unione, tutt’al più in presenza di eventi del tutto eccezionali, e che una decisione in merito è in ogni caso riservata alla Corte ( 73 ). L’articolo 13 del VPINZAL prevede invece una riduzione del diritto al risarcimento dei danni come regola generale. Anche nel procedimento principale, la riduzione non sembra essere stata fondata su una minaccia imminente per la stabilità delle finanze pubbliche ( 74 ). Di conseguenza, tali considerazioni meramente di politica di bilancio non possono giustificare una limitazione del diritto al risarcimento dei danni subiti dall’offerente. 108. In secondo luogo, all’offerente non può essere concessa in alternativa un’azione per arricchimento ingiustificato contro gli azionisti di minoranza. È pur vero – come si è già osservato – che l’articolo 4, paragrafo 6, della direttiva 2004/25 consente agli [OSCURATO:PERSONA] membri di determinare il diritto in materia di responsabilità delle autorità di vigilanza o regolamento delle controversie tra le parti di un’offerta. Tuttavia, dette disposizioni devono essere in linea con il principio di effettività. Il diritto nazionale dovrebbe pertanto prevedere un meccanismo ragionevole per recuperare dagli azionisti di minoranza l’importo pagato in eccesso. Non ci si può però aspettare che l’offerente promuova un gran numero di controversie contro ogni singolo azionista di minoranza. Così facendo, l’offerente si assumerebbe inoltre per intero il rischio del depauperamento e dell’insolvenza della controparte. Ottenere il risarcimento sarebbe quindi eventualmente da escludere, ma sarebbe in ogni caso eccessivamente difficile. Pertanto, in tale contesto, il diritto dell’Unione non impone ai soggetti lesi di esperire sistematicamente tutti i mezzi di tutela giudiziaria a loro disposizione qualora ciò dovesse causare difficoltà eccessive oppure non si potesse ragionevolmente pretendere da loro ( 75 ). Ciò non esclude, naturalmente, la possibilità di opporre un diniego a una domanda di risarcimento dei danni qualora l’offerente sia già stato aliunde effettivamente indennizzato per gli importi pagati in eccesso ( 76 ). 109. Alla luce di quanto precede, occorre rispondere alla quinta questione pregiudiziale nel senso che il diritto dell’Unione osta all’applicazione di una normativa nazionale che, in caso di danno pecuniario esattamente quantificabile, subito dal singolo in forza di un nesso causale diretto con una violazione qualificata, commessa dallo Stato membro interessato, di una disposizione del diritto dell’Unione a tutela del singolo, disponga una riduzione forfettaria del 50% oltre un certo limite di danno. V. Conclusione 110. Alla luce delle suesposte considerazioni, propongo alla Corte di rispondere come segue alle questioni pregiudiziali sollevate dalla Augstākā tiesa (Senāts) (Corte suprema, Lettonia): 1. L’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, concernente le offerte pubbliche di acquisto, deve essere interpretato nel senso che, di regola, gli [OSCURATO:PERSONA] membri devono prevedere che il prezzo di cui al primo comma di tale disposizione sia il prezzo minimo per le offerte obbligatorie. Ciò non si applica nei casi, come quelli menzionati al secondo comma della disposizione medesima, nei quali il prezzo massimo pagato dall’offerente in un periodo determinato dallo Stato membro interessato antecedente all’offerta non può essere considerato equo, circostanza la cui valutazione spetta al giudice del rinvio. Di conseguenza, l’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, di tale direttiva non osta ad una normativa nazionale che, in un caso del genere, applica un prezzo diverso da quello previsto da tale disposizione, purché, da un lato, le condizioni alle quali si presume che tale prezzo non sia equo e, dall’altro, i criteri di determinazione del valore alternativo siano sufficientemente chiari, precisi e prevedibili, mediante metodi interpretativi riconosciuti dal diritto interno. a) L’«illiquidità» dei titoli della società emittente non può essere considerata una condizione sufficientemente chiara, precisa e prevedibile per l’esistenza di circostanze particolari che possano giustificare una deroga alla norma di cui all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25, qualora la legge non definisca chiaramente il livello dei volumi o della frequenza di scambi al di sotto del quale un titolo è considerato illiquido. b) Qualsiasi criterio oggettivo di valutazione generalmente utilizzato nell’analisi finanziaria per determinare il reale valore economico di una quota della società emittente, oggetto dell’OPA, può essere adottato quale criterio per la determinazione legale di un prezzo equo in deroga all’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva 2004/25. Spetta al giudice del rinvio valutare se il prezzo definito in conformità alla normativa nazionale rappresenti un siffatto valore. c) Tuttavia, un criterio di valutazione non può essere considerato sufficientemente chiaro, preciso e prevedibile qualora, ai fini della sua applicazione, una norma debba subire una riduzione teleologica oppure essere disapplicata in quanto contrastante con il diritto dell’Unione. 2. L’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 deve essere interpretato nel senso che tale disposizione è diretta, nel corso di una procedura di offerta, a tutelare l’offerente dall’obbligo di pagare un prezzo superiore al prezzo equo nell’ambito di un’offerta obbligatoria. 3. Il diritto dell’Unione osta all’applicazione di una normativa nazionale che, in caso di danno pecuniario esattamente quantificabile, subito dal singolo in forza di un nesso causale diretto con una violazione qualificata, commessa dallo Stato membro interessato, di una disposizione del diritto dell’Unione a tutela del singolo, disponga una riduzione forfettaria del 50% oltre un certo limite di danno. ( 1 ) Lingua originale: il tedesco. ( 2 ) Direttiva 2004/25/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, concernente le offerte pubbliche di acquisto ( GU 2004, L 142, pag. 12 ) come modificata dalla direttiva 2014/59/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014 (in prosieguo: la «direttiva 2004/25») ( GU 2014, L 173, pag. 190 ). ( 3 ) Sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 ). ( 4 ) GU 2012, L 360, pag. 1 . ( 5 ) Enfasi nell’originale. ( 6 ) Enfasi nell’originale. ( 7 ) V., in particolare, gli articoli 6 e 8 della direttiva 2004/25, nonché i principi menzionati dal suo articolo 3, paragrafo 1, lettere b) e c). ( 8 ) Sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punto 28 ). ( 9 ) V. la relazione del gruppo ad alto livello di esperti di diritto societario sulle questioni attinenti alle offerte di pubblico acquisto, Bruxelles, 10 gennaio 2002 (in prosieguo: la «relazione Winter»), pag. 53. ( 10 ) V. ad esempio il considerando 2 e l’articolo 13, paragrafo 2, lettere a) e c), del regolamento (UE) n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 aprile 2014, relativo agli abusi di mercato (regolamento sugli abusi di mercato) ( GU 2014, L 173, pag. 1 ) oppure il considerando 10 della direttiva 2003/71/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 4 novembre 2003, relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari ( GU 2003, L 345, pag. 64 ). ( 11 ) Segnatamente nel caso in cui l’OPA si svolga in maniera tale che il singolo azionista acquisisca quote in quantità tale da fargli assumere il controllo di maggioranza, il quale può essere conseguito anche mediante l’acquisto di azioni in quantità inferiori e una successiva aggregazione con un altro azionista. ( 12 ) Con detto termine si intende il «sovrapprezzo» che l’offerente deve pagare su un mercato efficiente per un pacchetto di azioni, che gli conferisce il controllo di maggioranza, in quanto, oltre alla proprietà delle azioni, egli ottiene altresì la possibilità di esercitare un’influenza sulle operazioni della società. ( 13 ) V. al riguardo relazione del gruppo Winter, pag. 58. ( 14 ) Sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punti 28 e 30 ). ( 15 ) V. al riguardo più ampiamente subito infra, paragrafo 47 delle presenti conclusioni. ( 16 ) Ai fini della presa in considerazione degli obiettivi generali della direttiva nella risposta da fornire alla questione se gli [OSCURATO:PERSONA] membri possano derogare alle sue disposizioni, v. sentenze del 23 maggio 1990, Van den Burg ( C‑169/89 , EU:C:1990:227 , punto 10 ), e del 30 aprile 1998, Bellone ( C‑215/97 , EU:C:1998:189 , punto 17 ). ( 17 ) V., in particolare, i considerando 3 e 25 della direttiva 2004/25, nonché la proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio concernente le offerte pubbliche di acquisto, COM(2002) 534 def. ( GU 2003, C 45 E, pag. 1 ) (in prosieguo: la «proposta di direttiva»), pag. 2. ( 18 ) V. relazione Winter, pag. 57. ( 19 ) V. in tal senso anche [OSCURATO:PERSONA] , [OSCURATO:PERSONA] and the [OSCURATO:PERSONA], (2000) 37 CLMR 853 (876). ( 20 ) La determinazione del prezzo massimo pagato dall’offerente è inoltre possibile in maniera relativamente semplice e chiara e assicura un elevato livello di certezza giuridica, v. anche le conclusioni dell’avvocato generale Wahl nella causa [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:212 , paragrafo 31 ). ( 21 ) V. al riguardo la proposta di direttiva, pag. 2. ( 22 ) V. sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punto 30 ). ( 23 ) Così pure la raccomandazione della relazione Winter, pagg. 58 e 59. Quanto alla definizione di prezzo equo nell’articolo 5 della direttiva, la proposta di direttiva della Commissione tiene conto espressamente di tali raccomandazioni (v. la proposta di direttiva, pag. 2). ( 24 ) V. sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punto 38 ). ( 25 ) V. al riguardo anche supra, paragrafo 37 delle presenti conclusioni. ( 26 ) V. in tal senso ugualmente le conclusioni dell’avvocato generale Wahl nella causa [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:212 , paragrafo 33 ) e la sentenza della Corte AELS del 10 dicembre 2010, Periscopus/[OSCURATO:PERSONA] and [OSCURATO:PERSONA] (E‑1/10, EFTA [OSCURATO:PERSONA] 2009-10, pag. 200, punto 47). ( 27 ) V. in tal senso sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a.( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punto 37 ). ( 28 ) Sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punti 28 e 31 ). ( 29 ) Secondo la relazione Winter, pagg. 59 e 61, tale dovrebbe essere il caso soprattutto quando il prezzo così determinato non è evidentemente equo. ( 30 ) Ad avviso della Repubblica federale di Germania, tale può essere, ad esempio, il caso in cui l’acquisizione del controllo di maggioranza abbia luogo a seguito della mera aggregazione di più azionisti di minoranza, il cosiddetto acting in concert . ( 31 ) V. sull’ultimo aspetto sentenza della Corte AELS del 10 dicembre 2010, Periscopus/[OSCURATO:PERSONA] and [OSCURATO:PERSONA] (E‑1/10, EFTA [OSCURATO:PERSONA] 2009-10, pag. 200, punto 46). ( 32 ) V. al riguardo anche i paragrafi 43 e 44 delle presenti conclusioni. ( 33 ) V., in tal senso, sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punto 38 ), nonché paragrafo 46 delle presenti conclusioni. ( 34 ) V., mutatis mutandis, sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punto 46 ) e ordinanza dell’11 gennaio 2018, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑654/16, C‑657/16 e C‑658/16 , non pubblicata, EU:C:2018:7 , punto 36 ). ( 35 ) V. in tal senso sentenze del 13 novembre 1990, Marleasing ( C‑106/89 , EU:C:1990:395 , punti 8 e 9 ), del 16 dicembre 1993, [OSCURATO:PERSONA] ( C‑334/92 , EU:C:1993:945 , punti 20 e 21 ), e del 17 settembre 1997, [OSCURATO:PERSONA] ( C‑54/96 , EU:C:1997:413 , punto 43 ). ( 36 ) V. anche paragrafo 48 delle presenti conclusioni, nonché le considerazioni esposte nella relazione Winter, pag. 57. ( 37 ) V. al riguardo già supra, paragrafo 37 delle presenti conclusioni. ( 38 ) V. al riguardo anche i paragrafi 50 e 51 delle presenti conclusioni. ( 39 ) Le azioni proprie, benché non siano attribuite nel bilancio a nessun altro titolare, sono però prive di valore in caso di liquidazione della società. Pertanto, esse non vengono aggiunte alle attività nette. ( 40 ) V. articolo 14, paragrafo 1, della legge lettone sui bilanci annuali consolidati. ( 41 ) V. paragrafi da 48 a 50 delle presenti conclusioni. ( 42 ) Così pure le conclusioni dell’avvocato generale Wahl nella causa [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:212 , paragrafo 38 ). ( 43 ) V. al riguardo già supra, paragrafi da 42 a 44 delle presenti conclusioni. ( 44 ) V. anche paragrafo 37 delle presenti conclusioni. ( 45 ) Tale può essere ad esempio il caso in cui siano soprattutto le attività immateriali a costituire il valore dell’impresa, si pensi solo alle imprese operanti su Internet con modelli di business digitale, come Facebook o Google. ( 46 ) Regolamento (CE) n. 1606/2002 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 19 luglio 2002, relativo all’applicazione di principi contabili internazionali ( GU 2002, L 243, pag. 1 ) come modificato dal regolamento (CE) n. 297/2008 del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’11 marzo 2008 ( GU 2008, L 97, pag. 62 ). ( 47 ) V. IFRS 10:22. ( 48 ) Ciò non è in alcun modo vincolante, ma trova il suo fondamento nel fatto che alla base dell’IFRS 10 c’è la cosiddetta teoria dell’entità unitaria ( entity theory ) propria dei bilanci nelle operazioni di acquisizione e cessione. Ove si faccia ricorso alla teoria degli interessi ( parent company concept ), contrapposta al suddetto approccio, i soci di minoranza dovrebbero essere iscritti nel bilancio quali finanziatori. V. al riguardo anche Pellens/Amshoff/Sellhorn , Einheitstheorie in der M&A-Bilanzierung, Betriebsberater (BB) 2008, pagg. 602 e segg. ( 49 ) V. paragrafo 11 delle presenti conclusioni. ( 50 ) V. al riguardo già supra, paragrafo 52 delle presenti conclusioni. ( 51 ) Sentenze del 5 ottobre 2004, Pfeiffer e a. ( da C‑397/01 a C‑403/01 , EU:C:2004:584 , punti 113 e 114 ), del 19 gennaio 2010, Kücükdeveci ( C‑555/07 , EU:C:2010:21 , punto 48 ), e del 19 aprile 2016, DI ( C‑441/14 , EU:C:2016:278 , punto 31 ). ( 52 ) V. su detto obbligo e multis sentenza del 19 aprile 2016, DI ( C‑441/14 , EU:C:2016:278 , punto 37 ). ( 53 ) Sentenze del 5 marzo 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame ( C‑46/93 e C‑48/93 , EU:C:1996:79 , punto 51 ), del 30 settembre 2003, Köbler ( C‑224/01 , EU:C:2003:513 , punto 51 ), e del 28 luglio 2016, Tomášová ( C‑168/15 , EU:C:2016:602 , punto 22 ). ( 54 ) V. al riguardo la relazione Winter, pag. 57. ( 55 ) V. la proposta di direttiva, pag. 4 (descrizione dell’articolo 4). L’articolo 4, paragrafo 6, è stato adottato nell’identica formulazione presente nella proposta di direttiva. ( 56 ) V. in tal senso sentenza del 12 ottobre 2004, Paul e a. ( C‑222/02 , EU:C:2004:606 , punto 40 ). ( 57 ) Sentenza dell’8 ottobre 1996, Dillenkofer e a. ( C‑178/94, C‑179/94 e da C‑188/94 a C‑190/94 , EU:C:1996:375 , punto 39 ). ( 58 ) V. ad esempio il considerando 2 e l’articolo 3, paragrafo 1, lettera a), della direttiva 2004/25, nonché la sentenza del 20 luglio 2017, [OSCURATO:PERSONA] e a. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , punto 24 ). ( 59 ) V. al riguardo anche i paragrafi 38 e 43 delle presenti conclusioni. ( 60 ) V. al riguardo i paragrafi 37 e 70 delle presenti conclusioni. ( 61 ) V. sentenza del 4 ottobre 2018, Kantarev ( C‑571/16 , EU:C:2018:807 , punto 103 ). ( 62 ) Sentenza del 19 novembre 1991, Francovich e a. ( C‑6/90 e C‑9/90 , EU:C:1991:428 , punti 11 e 12 ). ( 63 ) Sentenze del 5 marzo 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame ( C‑46/93 e C‑48/93 , EU:C:1996:79 , punto 56 ), del 28 luglio 2016, Tomášová ( C‑168/15 , EU:C:2016:602 , punto 25 ), e del 29 luglio 2019, [OSCURATO:PERSONA] ( C‑620/17 , EU:C:2019:630 , punto 42 ). ( 64 ) Sentenza del 4 ottobre 2018, Kantarev ( C‑571/16 , EU:C:2018:807 , punto 97 ). ( 65 ) Sentenza del 5 marzo 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame ( C‑46/93 e C‑48/93 , EU:C:1996:79 , punto 21 ). ( 66 ) Sentenze del 30 settembre 2003, Köbler ( C‑224/01 , EU:C:2003:513 , punti 46 e 58 ), del 26 gennaio 2010, [OSCURATO:PERSONA] y [OSCURATO:PERSONA] ( C‑118/08 , EU:C:2010:39 , punto 31 ), e del 4 ottobre 2018, Kantarev ( C‑571/16 , EU:C:2018:807 , punto 122 ). ( 67 ) V. sentenze del 5 marzo 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame ( C‑46/93 e C‑48/93 , EU:C:1996:79 , punto 83 ), e del 28 luglio 2016, Tomášová ( C‑168/15 , EU:C:2016:602 , punto 39 ). ( 68 ) Sentenze del 5 marzo 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame ( C‑46/93 e C‑48/93 , EU:C:1996:79 , punto 82 ), del 25 novembre 2010, Fuß ( C‑429/09 , EU:C:2010:717 , punto 92 ), e del 29 luglio 2019, [OSCURATO:PERSONA] ( C‑620/17 , EU:C:2019:630 , punto 46 ). ( 69 ) V. su tale questione le conclusioni dell’avvocato generale Hogan nelle cause riunite Sole-Mizo e Dalmandi Mezőgazdasági ( C‑13/18 e C‑126/18 , EU:C:2019:708 , paragrafi 43 e segg.). ( 70 ) Sentenza del 2 agosto 1993, Marshall ( C‑271/91 , EU:C:1993:335 , punto 30 ). V. in tal senso anche sentenza del 17 dicembre 2015, [OSCURATO:PERSONA] ( C‑407/14 , EU:C:2015:831 , punto 33 ). ( 71 ) Sentenze del 5 marzo 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame ( C‑46/93 e C‑48/93 , EU:C:1996:79 , punto 87 ), del 29 luglio 2019, [OSCURATO:PERSONA] ( C‑620/17 , EU:C:2019:630 , punto 47 ), e del 23 aprile 2020, Sole-Mizo e Dalmandi Mezőgazdasági ( C‑13/18 e C‑126/18 , EU:C:2020:292 , punto 49 ). ( 72 ) V. al riguardo anche paragrafo 95 delle presenti conclusioni. ( 73 ) V. in tal senso sentenze del 15 marzo 2005, Bidar ( C‑209/03 , EU:C:2005:169 , punti da 67 a 69 ), del 29 luglio 2010, Brouwer ( C‑577/08 , EU:C:2010:449 , punti 33 e seg.), e del 29 settembre 2015, Gmina Wrocław ( C‑276/14 , EU:C:2015:635 , punto 45 ). ( 74 ) V. al riguardo le conclusioni dell’avvocato generale Hogan nelle cause riunite Sole-Mizo e Dalmandi Mezőgazdasági ( C‑13/18 e C‑126/18 , EU:C:2019:708 , paragrafo 41 ). ( 75 ) Sentenze del 24 marzo 2009, [OSCURATO:PERSONA] ( C‑445/06 , EU:C:2009:178 , punto 62 ), del 25 novembre 2010, Fuß ( C‑429/09 , EU:C:2010:717 , punto 77 ), e del 4 ottobre 2018, Kantarev ( C‑571/16 , EU:C:2018:807 , punto 142 ). ( 76 ) V. in tal senso sentenza del 13 luglio 2006, Manfredi e a. ( da C‑295/04 a C‑298/04 , EU:C:2006:461 , punto 94 ).